蜜雪冰城卖的不是茶，是加盟费和供应链

蜜雪冰城招股书显示，其九成以上收入来自加盟商

蜜雪冰城7代店形象。图片来源：蜜雪冰城官网

文 | 辛晓彤

编辑 | 余乐

继奈雪的茶登陆港股之后，又一家新茶饮品牌准备上市。根据证监会官网9月22日信息，蜜雪冰城股份有限公司披露招股书，拟登陆深交所主板。

本次拟公开发行4001万股，计划募集资金约64.96亿元，如能成功，蜜雪冰城将成为A股新茶饮第一股。

招股书显示，公司2020年、2021年营业收入分别是46.80亿元和103.51亿元，扣非归母净利润为8.96亿元和18.45亿元。截至2022年3月末，蜜雪冰城共有门店数量22276家，包括旗下咖啡连锁品牌“幸运咖”和冰激凌连锁品牌“极拉图”。

数据来源：蜜雪冰城招股书

与2021年登陆港股的“前辈”奈雪的茶相比，蜜雪冰城的营收规模更大，且实现了盈利。根据奈雪的茶的招股书，其2018年、2019年和2020年（截至9月30日）营收分别是10.9亿元、25亿元和21.1亿元，亏损6900万、3900万和2700万。

9成以上收入来自加盟商

当人们还在询问3块钱的冰激凌能有多少利润时，蜜雪冰城告诉你，公司不靠这个赚钱。

招股书揭露了蜜雪冰城的盈利模式——单店加盟，门店自负盈亏，公司不分成，主要以收取费用为主。前端收取食材、包装材料、设备设施等，后端收取加盟费、管理费、培训费等。“两头吃”，这是餐饮连锁领域非常常见的模式。

根据招股书信息，期内公司对加盟商的销售收入比例在95%上下浮动。

在蜜雪冰城的两万多家门店中，直营门店只有47家，二者比例约为473:1。由于蜜雪冰城加盟商数量众多，前五大加盟商营业收入仅占1.71%。

拆分一下蜜雪冰城的盈利模式。首先看前端，从招股书披露的信息来看，食材是蜜雪冰城最主要的收入来源，收入占比稳定在70%左右，2021年销售金额为72.3亿元，其次是包装材料（17.78亿）和设备设施（6.9亿元）。

食材也是盈利空间最大的。从公司采购来看，食材的采购金额（包括生产性采购和贸易性采购）为51.52亿，采购额销售额比率为1:1.4。包装材料和设备设施分别为1:1.28和1:1.16。

食材价格的波动也造成蜜雪冰城毛利率持续走低。从招股书披露的信息，蜜雪冰城2020年-2022年（截至3月）的毛利率分别为36.67%、33.98%和32.99%。公司表示主要原因在于果葡糖浆、全脂奶粉、柠檬等原料端市场价格上涨。另外限塑令的实施，使采购成本较高的纸吸管、可降解吸管占比上升。

成本是蜜雪冰城的“优势”。2012年，蜜雪冰城开始自建工厂，加工原材料，基本实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产，提升了对上游供应商的议价权。如今在河南温县有蜜雪冰城最大的产业园，集食品加工、仓储和培训基地为一体。产业园初具工业旅游的特色，工厂基本实现全自动化生产。

产业园在蜜雪冰城全资子公司大咖食品名下。对方表示，未来将拓展供应范围，不会仅服务蜜雪冰城一家。由于奈雪的茶的供货商纷纷上市或正在冲刺上市，资本对供应链企业有所青睐，大咖食品也不排除单独IPO的可能。

除了在原料端降本，蜜雪冰城解决的第二个问题是物流。“2014年左右物流成本很高，一车货发过去可能一半都是物流费。”品牌总监白砥介绍到，当时公司大约有1000家门店，大多围绕河南省。

也是从那一年开始，蜜雪冰城开始在全国建立仓储物流基地，城区设“前置仓”模式，“从门店下单到拿货不超过24小时。”仓储工作人员介绍。

在蜜雪冰城的河南总部，挂着公司的仓储图谱。摄影：辛晓彤

再来看后端，门店加盟。根据招股书显示，蜜雪冰城的加盟费用按城市级别划分，分别是省会城市11000元/年，地级市9000元/年，县级市7000/年，3年起签。管理费每年4800/元，培训费则为2000元/年。同时加盟商还要提交保证金，届满时若无违约行为会返还，蜜雪冰城的保证金为20000元。

除此之外，据河南的当地一位前加盟商介绍，门店开设所需要的设备8万元、首批原材料6万元、装修预算8万元、再加上房租8万-10万元每年。“门店需要按照公司要求装修，设备必须买公司的，培训和管理费用每年都要交。”

“设备定时要更换，门店过了两三年就要装修，这些都要加盟商自己掏钱。”该经销商补充道。从蜜雪冰城官网可以得知，门店形象已经发展到第七代。

蜜雪冰城的模式注定了它加盟商越多越赚钱。在郑州金水区公司总部，发展和接待加盟商是公司很看重的环节，照片墙挂满了不同加盟商取得经营许可的照片。2020年和2021年，公司分别净增加5000多家和7000多家门店。已经有经销商抱怨店铺过密，流量相互拉扯。

现金流充裕

从负债表上可以看出，期末，公司流动负债（企业在一年内需要偿还的债务）为15.67亿元，占负债总额的95%。这里面最大一笔是应付账款，6亿元。报告显示，公司对加盟商采用“先款后货”的方式，话语权很大，相比之下，2021年的应收账款只有350万左右。

不过倒也不必为偿债担心。从招股书来看，期末公司拥有流动资产51.1亿元，最大一笔流动资产来自货币资金，30.67亿元，占流动资产的一半还多。流动比率（流动资产/流动负债）3.26倍，处于正常偏高的水平，流动资产运营效率不高，但也可能是疫情防风险的原因。

流动资产中第二项需要注意的数据是存货，截至期末，蜜雪冰城存货为14.16亿，占流动资产的27.71%。2021年公司存货猛涨204%，2022年一季度又涨了13%。公司给出的解释是，生产模式为“以销定产”，存货规模的增长主要系经营规模快速增加所致。

但在餐饮行业，存货过大有时也会指向安全问题。2022年，蜜雪冰城卷入多次食品安全事件，有的涉及产品过期。当然这些或许是加盟商个人问题，但蜜雪冰城也肩负监管职责。

从招股书来看，公司最大的股东是创始人张红超和张红甫两兄弟，两人分别持股42.78%。现年46岁的张红超主管供应链，38岁的张红甫负责品牌和营销。第三大股东是美团龙珠资本和高瓴资本，2021年两家机构领投了蜜雪冰城20亿元的融资，分别占股4%。

公司的经营性现金流亮眼，期内分别取得5.22亿、11.3亿、16.9亿和2.1亿元。但在投资方面，其2019-2021年表现均为亏损，其中2021年投资亏损的现金流净额为18亿。截至期末，公司拥有现金及等价物30.5亿元。

奈雪的茶上市当天就跌破发行价，此后股价也是震荡走低。蜜雪冰城上市后的表现仍有待观察。

作者为《财经》记者