张夏：每三年半一轮牛熊，市场将重回上行周期，小盘价值外会寻找新方向

核心观点：

1、在最近一段时间市场构筑底部之后，在不久的将来会重新回到一个上行周期，这是我们对下半年的看法和判断。

2、过去从2009年以来，我们基本上经历了6轮比较完整的风格切换。展望未来的风格，我们在小盘价值之外可能要去寻找一些新的方向。

3、除了经济运行前景以及流动性环境在大的方面影响大小盘和成长价值之外，还有一些影响市场风格的小的要素，比如政策和产业趋势。

4、市场的运行周期在A股过去的15年还是蛮有规律的，可以把它总结为叫做三年半的信用周期。2005年开始，每隔三年半出现一轮牛熊周期。

我们每一次上行阶段的时候，主攻方向都不太一样，所以就导致股票市场风格在持续的变化，它也是随着股票市场的三年半周期波动反复出现的。

5、从风格轮动到行业轮动的过程中，既符合当前的市场风格，景气度也在边际改善或者估值相对来说比较合理甚至低估的行业就成为我们行业选择或行业轮动的最佳选择。

近日，招商证券首席策略分析师张夏在一场直播中分享了对下半年市场走向的研判以及在市场风格不断切换的大小盘中寻找投资机遇的方法和策略，作出了上述判断和分享。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

市场将重回上行周期

问：上周全球市场呈现出普跌的态势，A股市场也有所波动震荡，大家都非常关注下半年市场的走势情况，您怎么看？张夏：今年的市场应该来说是一个有比较大波动的市场，年初以来整个市场呈现一个普跌的状态，指数的跌幅也是比较大。到今年4月底的时候，随着政策的不断加码，稳增长政策不断推出，市场逐渐企稳回升。此后在很多成长性板块的支持之下，市场迎来了一轮比较大的反弹，但是进入到7月中下旬之后，市场又重新回到震荡，在这个背景之下，大盘指数曾出现了一个比较大的回调，中小成长指数是在一个偏高位震荡的状态。近期美债十年期国债的收益率出现了大幅反弹，美元指数也创下了近20年以来的新高。

在这样一个外部流动性恶化的情况之下，北向资金多数情况下是流出A股的。由于国内经济还有所扰动没有出现充分恢复，又叠加了外部流动性的冲击，所以市场在前期就有所回撤。但这个情况往后看，应该会迎来一个扭转。从现在开始到年底的行情有两个积极因素(这也是造成前期市场调整的原因)：第一个因素就是在经济的稳增长进一步发力以及前期政策效果不断落地的背景下，经济应该将会逐渐改善，企业盈利也将逐渐回到上一周期。

第二个因素是外部流动性方面，经过9月21号一次相对比较严厉的加息之后，随着全球通胀的回落以及经济的下滑，美联储加息的幅度一旦边际削弱，那么全球流动性就会边际改善，对于我们来说外部流动性就形成了正面支撑。而且我们相信今年10月16号的二十大召开前后也会给我们带来新的气象，新的方向和新的机会，所以在最近一段时间市场构筑底部之后，在不久的将来会重新回到一个上行周期，这是我们对下半年的看法和判断。

四种市场风格，六轮风格切换复盘

问：请您解答一下我们应该如何去划分市场风格，以及在历史上出现过哪几轮风格切换。

张夏 ：市场风格应该来说是我们定义的投资中最重要的事情。现在随着上市公司数量的不断增多（已有4000多家），所以即使流动性不错，市场也总是会呈现出一部分股票上涨，一部分股票不涨或者下跌的格局。这个时候就有必要把股票分类，这个分类的因素就是我们通常所讲的风格，不是说这些股票属于某种行业，而是说不同行业里面具有相似属性的归为一类。

那么我们怎么去定义风格？首先得定义属性的变量，一般而言有两个最常用的方法，第一个是根据公司的市值大小，市值大的叫大盘，市值小的叫小盘，这样就有了大盘和小盘划分，也就是经常听说的大盘风格或者小盘风格。还有一种就是以公司的成长属性或者价值属性来划分。一般而言长期增长空间比较大，给的估值相对来说比较高，就把它看成成长风格；对于长期增长比较稳定，估值比较低的股票，一般把它叫做低估值或者叫价值风格。那么把这两个属性连在一起，市场风格就会体现成四种：大盘成长、小盘成长、大盘价值、小盘价值。而市场的每个阶段往往都会出现四个指数中的某一个指数最占优，而且它会远远地优于其他指数。这四个风格在历史上发生过一些怎样的演变可以简单复盘一下。首先出现明显的风格切换是从2009年之后，一方面是因为投资者逐渐趋向于成熟，另外上市公司的数量也在不断增多，在2009年到2010年这个阶段，最强的指数是小盘价值，其次是小盘成长，也就是说2009年到2010年是小盘风格相对占优。

然后到了2011年~2012年，随着经济下行，而且有很多风险因素，整个市场偏保守和偏防御，此时表现最好的是大盘价值。因为相对来说偏熊市的状态里大盘价值相对抗跌。到了2013年到2015年，这个时候偏小盘的、能够受益于并购的股票表现最好，此时表现最好的风格叫小盘成长，其受益于并购浪潮，其次是小盘价值，也就是说2013年到2015年又是一个小盘风格相对占优的格局。等到了2016年开始，对于并购政策做出了一些约束，这样的话小盘的优势就有点丧失。同时我们推出供给侧结构性改革，这个时候很多行业都发生了龙头占优，份额向龙头集中的局面。并且当时我们推出的“三去降一补”比较有利于传统行业的表现，所以这个时候整体表现为大盘价值相对占优，其次是大盘成长，所以大盘风格整体在2016年到2018年1月份表现占优。

到2019年风格又发生了变化，在经过一段时间调整之后，2019年开始我们迎来了上一轮的增量的加速，这个时候最有利的指数叫大盘成长。从2019年1月份开始到2021年的2月份，大盘成长指数表现是最好的，涨幅非常大。

但是从2021年2月份以来到现在，大盘成长指数稍微弱一点，有点跑输，而这个时候占优的是小盘价值。

纵观过去这六轮风格切换，基本上每到2~3年之间就会切换一个风格。因为每个风格演绎到一定程度吸纳更多增量资金的时候，大家就很容易把它搞成一个估值泡沫，这个时候投资者觉得这个方向贵了，就开始寻找新的方向，寻找一些跌过的或者过去两三年表现不好的方向，如果这个时候有逻辑的话，那么又可能会卷土重来。按照刚才所描述的，如果展望未来的风格，我们在小盘价值之外可能要去寻找一些新的方向，这就是后续我们需要探讨的一些问题。

所以说如何描述风格，它是个二维的问题，用大小盘和成长价值组成了四个风格，我们通常要在这四个风格里面去选择，而过去从2009年以来，我们基本上经历了6轮比较完整的风格切换。

市场风格影响要素

问：您认为有哪些因素影响风格切换。

张夏 ：除了经济运行前景以及流动性环境在大的方面影响大小盘和成长价值之外，还有一些影响市场风格的小的要素。比如有些政策可能也会影响，比如说政策是比较鼓励并购或者鼓励“专精特新”，这时中小企业获得更多的政策支持，所以就比较有利于中小风格；相反如果鼓励集中度提升，比如供给侧结构性改革这样的政策，或者对并购形成一定的约束，这样的话可能比较有利于大盘风格，这就是政策对风格的影响。另外，产业趋势也会产生影响，如果产业趋势特别多，很多中小企业在新产业趋势里面可以获得一个比较高的盈利增速，大家就愿意去买一些中小成长的标的；但是相反如果进步比较匮乏，没有什么进步的增长点，大家就愿意去寻找一些偏稳定的大盘公司，因为在技术进步缺乏的时候，很有可能出现马太效应（强者恒强），龙头胜出。

每三年半一轮牛熊周期，市场风格也随之切换

问：请问市场的风格是否有一定的周期？风格切换跟牛熊周期之间有没有什么关系？

张夏 ：市场的运行周期在A股过去的15年还是蛮有规律的，可以把它总结为叫做三年半的信用周期。信用俗称为“借钱”。

当经济不好的时候，就要试图去稳增长，而稳增长的政策无外乎就是搞基建、放松地产、鼓励制造业投资，这些措施本质上来讲需要融资，而随着社融增速转正并加速改善，表明我们的稳增长在发力，意味着未来我们可以花的钱变多了，多借钱就可以多花钱。这样一来盈利就会进入到上行周期，对于我们的股票市场就比较有利，再加上社融因素改善之后，大家都赚钱了，对应的可投资的资金体量就会变大。

一部分资金就会投到股票上，股票上可能会迎来一个增量资金，所以在增量资金和企业盈利改善的共同作用之下，我们一般会进入一个两年到两年半的上行周期。

然后随着经济改善、通胀升温，我们俗称的杠杆率就提升了，这时政策往往又会反过来，去防止经济过热或者防止杠杆率过高，因此开始收紧货币政策，收紧信贷。

一旦等到社融增速往下掉，我们整个的融资需求下滑，就会带来需求的边际回落，也就是说可以花的钱变少了，因此盈利就会恶化，股票市场就会经历流动性恶化和盈利恶化的“融资和贷款双杀”，这个过程一般持续半年到一年左右的时间。

所以从2005年开始，每隔三年半出现一轮牛熊周期。我们每一次上行阶段的时候，主攻方向都不太一样，所以就导致股票市场风格在持续的变化，它也是随着股票市场的三年半周期波动反复出现的。

行业轮动、市场风格切换时如何选？这是最佳选

问：如何去理解行业轮动和市场风格切换的关系？

张夏：按照刚才讲的划分标准，可以把股票分为大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值。当把它们划分为四个象限之后，其实每个风格都有一定的代表性行业。大盘成长风格主要是由新能源、 TMP半导体、医药生物、食品饮料以及其他的一些消费股的龙头所组成，一说大盘成长自然就想到了这些成长板块的龙头标的。而大盘价值正好对应的一些低配的方向，它的组成里面主要是银行、地产、建筑，包括建材，以及一些周期股的标的。看好大盘价值，实际上脑海中涌现的行业就是这些传统稳增长的与基建、房产相关的板块，以及金融地产、周期、可选消费里面的一些标的，所以大盘价值的风格也比较鲜明。小盘成长里面除了这些偏成长性方向里面的小盘股之外，还有一些代表性的行业，比如像计算机、通信，这样的板块里面的中小成长标的会在这个指数里面，我们经常所说的 TMT、新能源、医药这些行业里面的偏科技类的小盘市值所组成的部分就叫小盘成长。小盘价值的主要成分是什么？很多都是比如说煤炭、水泥、钢铁、房地产、环保、有色、化工这样的一些板块，它们比较偏周期，也就是说很多周期股的市值比较小，估值比较低，所以一提到小盘价值，自然脑海里浮现的就是这些偏低估值的一些板块。其实跟风格轮动跟行业轮动是可以结合在一起的。比如说假设我们要看好大盘成长，毫无疑问我们会比较看好新能源、医疗保健、食品饮料这些行业里的一些龙头公司。但反过来讲，假设要看好大盘价值，那么对应的行业就是金融、地产、建筑建材里面的一些大盘公司，所以这两个属性是一致的。从行业轮动的角度来讲的话，基本上就是轮到什么风格就会有一堆对应的行业，假设某一种风格占优，那它背后的那些行业就有可能相对占优。但是具体在选择什么行业的时候还得具体问题具体分析，在这个风格所对应的这些行业类别里面，要看哪些行业是景气度边际改善的，不能单纯说因为这个风格比较好，所以它所有的行业都能涨，而涨的行业一定是属于在这个风格里面景气度有所改善的，比如一些有边际改善趋势的方向很可能就会表现更好。

所以在研究从风格轮动到行业轮动的过程中，我们要采取这样的策略：首先大概圈定一下现在的市场风格对于哪一类型的行业比较有利，然后我们再结合这些行业自身景气度的情况来进行相应配合。

既符合当前的市场风格，景气度也在边际改善或者估值相对来说比较合理甚至低估的行业就成为我们行业选择或行业轮动的最佳选择。所以相当于是一个递进或者层次的思考问题的方法，这就是行业轮动和风格轮动之间的关系。

更多大佬观点关注↓↓↓

本文作者：王丽 刘玉霞 ，来源：投资作业本