深度丨FTX倒塌始末

21世纪经济报道见习记者李强 北京报道

今年双十一，烧钱烧得最狠的是币圈。

11月11日，全球前五大加密货币交易所FTX宣布申请破产，三年时间做到320亿美元估值的造富神话，只用了不到十天归零。

头部加密货币交易所的崩塌，注定是一场波及范围更广的行业地震。蒙受损失的不仅是很多无名的散户，也包含红杉、软银、淡马锡这样的知名投资机构，而绑定更深的加密行业机构仍然在痛苦地清理着伤口，甚至在生死线挣扎。

余波远未平息，在FTX暴雷引发的市场恐慌下，币安、火币、OKX等加密货币平台相继公布资金储备来证明平台安全性。

做空机构香橼研究（Citron Research）也受刺激，11月15日表示将重新出山，发起对于ETH的猛攻：“FTX证明了很多股票是因为‘别人做了功课’的误解而上涨，这重新点燃了我们的做空热情，并将继续做空ETH，在我们看来，这个1300亿美元的代币与SBF的故事一样存在许多常识性的漏洞。”

另外，全球最大的比特币信托基金灰度比特币信托（Grayscale Bitcoin Trust），也被兄弟公司拽入FTX漩涡，与币安等玩家不同的是，灰度表示，出于安全考虑，拒绝披露储备证明。值得注意的是，灰度手中拥有超过63万枚比特币，灰度能否走出危机可以说关乎整个加密市场的生命。

“‘加密货币’这个名称很具有误导性，因为它本质是一种去中心化的记账方式，更加类似于去中心化的股票。今天加密货币探索去中心化金融市场过程中出现的乱象，过去在传统金融的发展中也都曾出现过，技术没有善恶的概念，只是区块链技术在改造传统金融的过程中，忽略了金融行业的一些基本规律。”上海交通大学上海高级金融学院实践教授、前美联储高级经济学家胡捷对21世纪经济报道记者表示。

“像传统金融将撮合交易、证券托管、资金托管的业务分散开来，而今天的加密货币交易所几乎是独揽大权，历史告诉我们这种结构是存在逻辑性的缺陷，人性的贪婪注定其随时可能出现问题，这些行业投资者也都明白，只不过吵来吵去，顾不了那么多，先赚到钱再说了。”他补充道。

欧太资本CEO Peter Schiff也表示，FTX暴雷后的加密行业，既不是冬天，也不是冰河时代，因为那意味着或短或长的未来，都会升温与复苏，现在更像灭绝，不过未来区块链还会继续存在，后来者会通过新的资产带领加密货币重新崛起。

加密帝国建立

FTX CEO Sam Bankman-Fried（以下简称“SBF”）在币圈绝对属于传奇人物，单凭给红杉做路演时还不忘打英雄联盟这一点，就不是所有人都能做到的。

故事追溯到加密货币早期，投机者们发现，同一币种在不同的加密货币交易所中存在价差，可以通过在交易所间通过不断买卖加密货币实现套利，SBF正是其中之一。

2014年，22岁的SBF前往华尔街的简街资本（Jane Street Capital）工作，区别于极客们沉溺于区块链技术带来的陶醉与幻想，对于熟悉现代金融游戏规则的SBF来说，摆在眼前的是一个肥沃且未经开垦的量化交易市场。

2017年，SBF创立加密量化交易公司Alameda Research（以下简称“Alameda”），两年后自立门户又建立加密货币交易所FTX，不过此时竞对们已经积累了相当的知名度，包括主打安全合规并于2021年实现纳斯达克上市的Coinbase，以及开放海量交易币种在当时就已成为全世界交易量最大交易所的币安。

凭借更低的交易费、更激进的风格，Alameda和FTX很快异军突起。Alameda在加密资产做市业务之外，还投资了大量初创加密公司，FTX除了做交易撮合，还提供一系列复杂金融衍生品，帮助客户加大杠杆。

客观上讲，彼时加密市场处于上升阶段，激进的策略也确实帮助SBF在早期获得了丰厚的回报与市场声誉，不过成败萧何，这也给后面熊市的爆雷埋下了伏笔。

2021年福布斯推出的“加密货币行业11大富豪”中，SBF以45亿美元的身家位列第二，仅次于Coinbase创始人Brian Armstrong，被称为“币圈马斯克”。

大笔的机构资金也在2021年开始陆续入场。2021年7月，FTX宣布完成9亿美元B轮融资，包括红杉资本、软银、Paradigm等超60家投资方参与投资，FTX估值达到180亿美元；2021年10月，FTX宣布完成4.21亿美元的B-1轮融资，加拿大安大略省教师养老基金、淡马锡、红杉等共69位投资人参与，FTX估值提升至250亿美元。

2022年1月31日，软银、Paradigm等机构继续加注4亿美元C轮融资，创立不足三年的FTX估值也达到空前的320亿美元，超过瑞士信贷、德意志银行等传统金融巨头。

SBF本人异常高调，从1.35亿美元买下NBA热火队篮球场的冠名权、数千万美元买下超级碗赛事广告，到2.1亿美元拿下电竞俱乐部TSM十年的冠名赞助，并将队名改为TSM FTX，在对加密货币不甚了解的公众眼中，SBF建立起激情、狂热、前卫的技术先驱人设。

SBF也非常热衷于政治活动，在2022年中期选举期间，SBF花费了4000万美元用于竞选捐款以支持民主党候选人，他因此成为民主党的第二大捐款人，FTX在美国的政治影响力毋庸置疑。SBF曾就此讽刺过交易量更大的币安：“我能随意进出华盛顿特区，CZ能吗？”

11月15日，香橼研究表示，在没有合适审查的情况下，就放任这样一个人如此接近政府内部获得影响力，美国政府应该感到羞愧，如果FBI没有对民主党的第二大捐款人（SBF）展开迅速调查，这将关乎着国家安全问题。

不过来也匆匆，去也匆匆。根据彭博亿万富翁指数，今年3月，年仅30岁的SBF身价来到260亿美元的巅峰，至11月7日，其身价仍然还有156亿美元，而在11月8日爆出流动性危机后，SBF身价当日暴跌94%，并随着FTX的破产，这位币圈传奇富豪的账面财富也宣告归零。

缘何轰然倒塌

大厦崩塌的原因很简单，SBF擅自挪用投资者基金，在激进投资中出现巨大亏损，导致最终在用户挤兑的过程中出现了补不上的窟窿。

Alameda与FTX作为SBF创立的两家兄弟公司，相互配合。FTX负责发行代币FTT，Alameda负责抬升币价，FTX也可以在前期偷偷地将更多低价FTT卖给Alameda，从而使后者在二级市场赚取更高的利润。在乱象丛生的币圈市场，这些都是不加掩饰的做法。

11月2日，加密行业媒体CoinDesk公布了Alameda的一份资产负债表细节，市场才发现情况不对。

根据报告，截至6月30日，Alameda账面上最大头的资产是58亿美元的FTT，净资产占比达到88%，同时账上还躺着74亿美元的贷款，而FTT的流通供给也只有43.6亿美元左右。

结合事后更多细节的披露，Alameda低价购买大量FTT并且在推高其市场价格后，没有选择卖掉获利，而是以高价FTT作为抵押向FTX借款，而这些借款正来自于FTX挪用客户资金。

FTX的160亿美元客户资产中，超过100亿美元被Alameda拿到熊市上执行其一贯的激进策略，结果导致FTX在面临用户挤兑时出现了80亿美元的缺口。

资产负债表披露以后，市场嗅到危险气息，开始大规模出逃。FTX最大的竞争对手币安CEO赵长鹏（以下用其英文名“CZ”代称）11月6日加入砸盘队伍，称其担心FTT（FTX的原生加密代币）会发生Luna那样瞬间崩溃的状况，未来几个月内他将抛售账面上价值21亿美的全部FTT相关资产。

至此，FTX还在试图挽回大势，回应表示，如果币安要抛售FTT，其愿意花22美元/枚的价格回购。然而事态严重性远远超乎FTX想象，并且滑稽的是，根据此后披露的相关细节，对公司内部管理极其失败的SBF根本不清楚账上还有多少现金。

SBF此后表示，FTX在11月6日收到了约50亿美元的取款请求。链上分析公司Crypto Quant联合创始人兼CEO Ki Young Ju表示，FTX稳定币储备断崖式暴跌，从此前两周前的平均7亿美元骤减至11月7日的5100万美元，下跌幅度达到93%。

流动性迅速枯竭，FTX不得不在11月8日暂停客户提款，FTT也开始呈现下跌趋势，眼瞧着即将陷入“死亡螺旋”的FTX只能对外紧急求救。

11月9日，SBF公开表示，希望并且请求币安收购FTX。前一天就已收到SBF求助的CZ也在11月9日表示，币安打算收购FTX，有待尽职调查。但11月10日币安就改变了主意，“这些问题超出了我们的控制或帮助能力”，宣布放弃收购计划。

于是，失去了最后救命稻草的FTX在11月11日迅速宣布申请破产。

荒唐中的荒唐

曾几何时，加密货币一直有着“数字黄金”之称，并以此彰显加其避险价值。

“早期加密市场的投资者画像偏向于‘极客’，他们并不关心美联储加不加息、放不放水，有钱就拿来炒币，这导致加密资产的走势，跟股票这种传统金融资产完全不同，对于机构而言，如果能够将资产合理分配到多种低关联性项目上，就能够实现分散风险的效果。”胡捷对21世纪经济报道记者表示。

2020年初，美联储在应对疫情危机中大量超发货币，引发市场对于美元资产贬值的担忧，为了对冲风险，机构开始关注加密资产，比特币也迎来一波牛市，从2020年3月的5000美元低点一路升至2021年4月的63000美元高峰。

经济学界流传着这么一句话，“如果有300％的利润那么资本家们便会践踏世间的一切。”这似乎也解释了红杉、淡马锡等一众知名投行为何冒着风险向漏洞百出的FTX疯狂下注。

“但后来我们逐渐发现，加密资产和传统金融资产对资金充裕度的依赖共性越来越强，也就是说随着越来越多的传统投资人进入加密资产市场，市场资金风格发生了改变，从原来极客散户们的‘自得其乐’变成了如今的机构资金主导，这意味着比特币也跟股票一样要看美联储的脸色，那么加密资产的避险价值也就不复存在了。”胡捷告诉21世纪经济报道记者。

在今年美联储加息带来的流动性紧缩中，币圈也没能走出独立行情，从年初到FTX暴雷前夕，比特币价格从47000美元跌至20000美元水平，碰壁的机构也纷纷在第一时间撤离战场、评估损失并安抚投资人与市场的情绪。

回应最快的是红杉，在11月10日币安公开表示取消收购后，红杉随即发布声明，表示因无法研判FTX流动性风险的严重程度，将其对FTX的2.14亿美元的投资全部价值减记为零，并表示风险对红杉影响有限。

“有些投资超出预期，有些投资令人大失所望，其实每一笔投资，我们都进行了尽职调查。2021年投资时，FTX产生了10亿美元的总营收，以及2.5亿美元的经营收入。”红杉在声明中表示。

不过，针对FTX公司内部管理的调查，红杉一定是有意无意地放过了。

FTX相关公司在申请破产以后，SBF辞去了FTX CEO的职务，由John J. Ray III（以下简称“Ray”）接任。而在介入FTX的破产清算后，拥有40年法律和重组经验，之前经手过震惊全美的安然公司财务造假的Ray也高呼，FTX集团的内部管理以及资金滥用已经荒唐到离谱的程度。

“在我的职业生涯中，从未见到过如此失败的企业内部控制，也从未见过这样完全不具可信度的财务信息。”Ray在向美国联邦破产法院提交的文件中表示，公司的控制权掌握在极少数缺乏经验、不成熟的人手中。

具体细节包括但不限于FTX的公司资金被用于购买个人房产、FTX无法给出完整的员工名单，以及作为数字资产交易所的FTX竟然连账都不记。

“只要是成熟的金融从业者，都明确知道这是一个缺乏规则和监管的领域，但荒唐就荒唐在这里，暴利的诱惑下，职业投资机构完全不顾及常识性的金融游戏规则和逻辑，犯下很多低级错误，今天加密货币圈子里发生的，其实就是重复二百年前美国金融体系在蛮荒时代中的幼稚骗局。”胡捷对21世纪经济报道记者表示。

11月15日，软银表示已将对FTX不到1亿美元的投资减记为零，同时表示，该投资仅占其1000亿美元愿景基金的很小一部分，对整个公司的股价不会产生实质性影响。前软银首席运营官Marcelo Claure表示，自己在FTX这件事上“是完全失败的”，称当时是被FOMO（害怕错过）情绪左右，且没有完全搞明白自己在投资什么。

11月17日，淡马锡发布声明，决定减记对FTX全部2.75亿美元的投资，并承认了对于FTX的误判，“从这次投资中可以明显看出，也许我们对SBF的行动、判断和领导力的信任，是我们与他的互动以及我们与他人讨论时表达的观点形成的，似乎是错误的。”

币圈生态灾难

对这些大盘相对分散，并且不以加密为主业的投资机构，顶多相当于门外汉被市场打了两个耳光，FTX爆雷更糟糕的影响在于，它对整个加密生态的破坏。

一方面，FTX周围的加密机构遭受的坏账影响更大，由此导致的破产倒闭潮势必将加密市场带向更深的恶性循环；另一方面，在规则制度极其不完善的加密金融领域，头部机构往往代表着行业未来，如今“大而不倒”的假想安全被证伪，将加密市场托向繁荣的机构资金将遭受更大的挑战，加密行业都在面临流动性风险。

以全球币圈最大的借贷机构Genesis Global Trading（以下简称“Genesis”）为例，在FTX宣布申请破产当日，Genesis便公开表示，其衍生品业务在FTX交易账户中锁定了约1.75亿美元的资金，“但这不会影响我们的做市活动，此外，我们在FTX的运营资本和净头寸对我们的业务并不重要，FTX的情况并没有阻碍我们交易业务的全面运作。”

Genesis即文章开头所指比特币信托基金灰度的兄弟公司，二者母公司同为Digital Currency Group（以下简称“DCG”），作为华尔街为数不多专注于区块链与数字货币投资的金融巨头，DCG也是世界上最大的加密货币投资基金，触角几乎伸到区块链基础业务的每一个角落，包括前面提到的加密行业最大的媒体机构CoinDesk，也是其众多子公司之一。

在今年5月份的三箭资本暴雷中，DCG为Genesis承担了12亿美元的债务，而在第二次踩雷FTX后，Genesis又获得DCG的1.4亿美元股权注资，来优化Genesis的资产负债表并巩固其在加密市场的地位。

即使有DCG这样的强硬后台，并且明确不受FTX关联业务影响后，Genesis还是很快宣告顶不住压力。

11月16日，Genesis表示，在FTX破产后遭遇“异常提款请求”，将暂停赎回和新贷款发放。Genesis临时首席执行官Derr Islim称，提款请求超过了Genesis目前流动性可承受的水平，希望能找到破产以外的任何一条出路。

与此同时，Genesis也是灰度的流动性提供者之一，如果Genesis爆雷，灰度不可能全身而退，相反，灰度是DCG拆东墙补西墙，解救Genesis流动性危机的选项之一。

另一个担忧来自于，Genesis与灰度之间是否像Alameda与FTX存在幕后交易。不过灰度以安全考虑为由，拒绝披露储备证明。作为比特币的最大持有机构，灰度也在成为FTX阴影下的市场焦点。

此外，加密货币交易所Gemini也宣布暂停面向散户投资者的高收益产品的赎回，另一家加密货币放贷机构BlockFi同样暂停了用户提款，并在之后承认对FTX及相关公司存在大量风险敞口，而且不排除会因此最终走向破产……

市场打击远远不止于此。11月8日FTX出现流动性危机之后的两天里，比特币从两万美元狂泻至一万五千美元，创2020年11月以来的新低，让挖矿机构也感受到了来自远方FTX的寒意。

竞对自证清白

FTX爆雷以后，竞对们也没闲着。

面对市场的恐慌，币安、火币、OKX等多家加密货币交易所，都在竞相向客户做出承诺，并提供证据证明其有足够的储备金向客户支付。

11月23日，欧易OKX发布公告称，平台紧急上线储备金证明(PoR)功能，直观展示审计时的用户账户资产，以及平台USDT、BTC、ETH的资产储备金率，避免资金情况不透明带来的安全隐患。

欧易OKX相关负责人对21世纪经济报道记者表示，PoR是加密圈的一种常见的审计制度，旨在用不可篡改的数据处理技术，来证明交易所链上的储备金足以覆盖用户存储在平台的本金。

PoR将审计的过程分为两个模块处理：交易所链上的自有资产，以及用户存在交易所的本金。若前者数额大于后者总和，那么可以称这个交易所拥有足够的资产储备。由于前者全部上链，理论上可保证数额的透明和真实，而后者则采用了Merkle Tree（默克尔树）处理模型。

“Merkle Tree，简单来说就是将符合审计条件的交易所用户的账户资产，作为一个个独立的ID纳入到一个极度缜密而不可篡改的数据处理网络中，可确保所有ID一个不漏、一毫不差地被统计，得出的结果就是完全真实可信的交易所全体用户本金总额，用户可以对比欧易的链上钱包地址资产和默克尔树根内的欧易用户总资产，也可以对这一结果进行反向审核，检验自己的账户是否被纳入到Merkle Tree当中。”上述负责人表示。

“像币安这些加密货币交易所，现在相当于迈出了一步，就是说我把钱拿来以后，通过Merkle Tree这些操作方法，把我的资金托管业务公开出来，而且平台每个动作都会有痕迹，让大家来监督，但问题是，钱为什么要交给交易所来托管？”胡捷对21世纪经济报道记者表示。

“我们今天看到证券交易所只负责撮合交易，资金托管交给银行，是因为传统金融已经踩过雷了，权力的集中会放大人性的贪婪，如果没有合理的托管，那么永远有人会去挪用，加密货币交易就像买卖股票，交易本身没有错，但如果这种制度性漏洞不改变，这种交易形式永远会存在爆雷风险。”他补充道。