A股分拆上市“画像”：“A拆A”模式渐成主流

（原标题：A股分拆上市“画像”：“A拆A”模式渐成主流）

证券时报记者 胡华雄

近年，A股分拆上市渐趋火热，据证券时报记者初步统计，已发布公告表达拟分拆上市意愿的A股上市公司累计突破百家。

根据中国证监会最新规定，上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为。

在境内分拆上市的制度明确后，A股上市公司分拆上市活动日趋活跃，A股上市公司分拆子公司在A股上市模式（以下简称“A拆A”）已逐渐取代境外分拆上市，成为A股上市公司分拆上市的主流模式。

A股分拆上市公司

群体“画像”

随着万科等巨头加入分拆上市的行列，A股上市公司群体日益频繁的分拆上市举动吸引了投资者目光。据记者统计，截至目前，已表达分拆上市意愿的A股公司累计已突破百家。

以Wind分拆上市指数为例，该指数成份股覆盖了历史上曾公告过拟分拆上市的A股上市公司。截至目前，该指数共有102只成份股，对应102家A股上市公司，上述A股上市公司有意分拆111家子公司上市。

分析上述表达过分拆上市意愿的A股上市公司可以发现，这一群体行业分布广泛。若按照中信一级行业划分，电子行业和医药行业均有12家，为最多；电力设备及新能源行业9家；房地产行业、建筑行业、电力及公用事业行业各有6家；交通运输行业、计算机行业、机械行业、基础化工行业各有5家；煤炭行业和石油石化等行业数量较少，均仅有1家。总的来看，有分拆上市意愿的A股上市公司集中在电子和医药等行业，容易孵化出新经济企业或“黑马”类企业，为该类企业分拆上市提供可能。

从拟分拆上市公司所属板块来看，目前表达分拆上市意愿的公司集中在主板和创业板，尚未见到科创板和北交所公司的身影。

从公司规模来看，上述表达了分拆上市意愿的上市公司规模普遍较大。总资产方面，上述102家公司中，有30家公司总资产超过千亿元。包括万科、中国交建、中国中铁、中国铁建在内的多家公司总资产甚至超过万亿元。不过，仍有一些规模较小的公司表达了分拆上市意愿，如东方精工、奥佳华等公司，市值和总资产均不足百亿元。

从境外分拆到境内分拆

“A拆A”渐成主流

值得注意的是，A股上市公司在选择分拆上市目的地方面，“A拆A”类型的境内分拆已取代境外分拆，成为分拆上市的主流模式。

以往，A股上市公司拟将子公司分拆上市时，选择的分拆上市目的地多为港股市场，还有少数公司选择分拆至韩国证券交易所等其他证券市场上市。

2021年2月25日，A股主板上市公司生益科技子公司生益电子成功在科创板上市。自此以后，A股上市公司分拆子公司上市的目的地明显转向，从以往主要选择港股市场，转为A股市场。

据记者统计，截至目前，累计已有17家A股上市公司分拆了17家子公司成功登陆A股市场。这17家公司全部为主板公司，分拆上市的17家子公司主要在创业板和科创板上市，在主板上市的只有2家。

按照中信一级行业划分，上述17家A股上市公司中，电子行业有3家，有色金属、医药、建筑行业各有2家，综合、商贸零售、计算机、基础化工、机械、非银行金融、电力设备及新能源、电力及公用事业行业各有1家。相较之下，分拆上市的17家子公司中，电子、机械、医药、基础化工行业各有3家，电力设备及新能源、电力及公用事业、传媒、计算机、国防军工行业各有1家。由此可见，分拆上市公司母公司行业分布相对较广，热门行业和非热门行业均有，但分拆上市子公司多集中在电子、机械、医药等等热门行业，这些行业更容易出现新技术和新商业模式。

A股上市公司在选择分拆上市的目的地方面，近年为何会发生如此明显变化？这就需要从A股市场分拆上市制度和实践的历史演进说起。

实际上，对于A股市场而言，分拆上市的产生和发展完善经历了一个漫长的过程。

2004年，证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发〔2004〕67号，以下简称《境外分拆通知》），允许满足一定条件的A股上市公司分拆所属子公司到境外上市。

2019年12月，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（证监会公告〔2019〕27号，以下简称《境内分拆规定》）。至此，境内分拆上市，这一成熟资本市场的通行做法，在A股市场正式实施，A股市场境内分拆上市的制度空白被填补，企业难以实现境内分拆上市的情况由此改变。

证监会表示，分拆到境外上市与分拆到境内上市，对上市公司的影响类似，《境内分拆规定》亦是在充分借鉴《境外分拆通知》基础上形成的，并做了系统优化，两者机理同源、一脉相承、规范目标一致，因此，对两项规则进行整合没有法理冲突和障碍。同时，针对两项规则适用过程中市场反映的实践操作问题，证监会以整合为契机，结合市场发展实际一并做了明确。

2022年1月，证监会进一步发布《上市公司分拆规则（试行）》（简称《分拆规则》）。《分拆规则》自发布之日起实施，之前于2019年12月12日施行的《境内分拆规定》，以及于2004年7月21日施行的《境外分拆通知》同时废止。

《分拆规则》对上市公司分拆的条件作出明确规定，如上市公司股票境内上市已满3年；最近3个会计年度连续盈利；最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币6亿元（以扣除非经常性损益前后孰低值为依据）；最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东净利润的百分之五十，最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净资产不得超过归属于上市公司股东净资产的百分之三十。

对于上市公司分拆上市，资深投行人士王骥跃在接受证券时报记者采访时指出，拟分拆的上市公司多是各行各业的龙头企业，拥有更好的发展资源，掌握着各行各业最前沿的信息和技术，所以孵化新的增长点更容易更便利。

对于近年A股上市公司分拆多选择“A拆A”模式，王骥跃认为，境内分拆政策放开后，再选择赴境外市场分拆上市意义不大，因为要面临不同的监管环境、不同的信披制度、不同的市场活跃度。

A股公司分拆上市目的几何？

分拆上市并非新生事物，但对于A股投资者而言，分拆上市的案例长期以来并不多见，但为何最近两年来越来越多的A股上市公司选择分拆上市，特别是“A拆A”的情形更是显著增多？

资深市场人士桂浩明在接受证券时报记者采访时指出，这些年上市公司出现一种新情况，即企业多元化经营，它掌握的资产属于不同行业，或是同一行业中不同类别，相互之间经营独立。随着企业发展会产生一些新问题，比如业务多、管理难、估值难。这种情况下，如果把这些独立经营的，和主业没有直接关系的资产分拆上市，有利于加强专业管理，也有利于这些资产的单独定价，上市后往往会获得较高的定价。一方面母公司能获得资产增值收益；另一方面子公司分拆后，可以单独融资，获得更快的发展。所以市场普遍对此持欢迎态度，上市公司对分拆上市的积极性也比较高。

从实际案例来看，通过梳理分析近年A股市场分拆上市的实践案例，可以发现A股上市公司分拆上市的目的多样，主要包括进一步理顺业务架构、拓宽融资渠道、提升公司整体市值、增强对子公司核心员工的激励、增强公司整体盈利能力和提升公司整体竞争力等。

比如诚志股份近日在筹划控股子公司北京诚志永华分拆上市的提示性公告中就表示，北京诚志永华通过分拆上市将充分发挥资本市场优化资源配置的作用，拓宽融资渠道，提升企业持续盈利能力及核心竞争力；同时，分拆北京诚志永华上市有利于公司进一步发展、优化公司在半导体显示材料产业的布局，强化公司的市场及技术优势，实现公司体系增值，有利于公司各方股东价值的最大化。

生益科技此前在分拆生益电子上市时表示，公司希望通过本次分拆，生益科技将更加专注于主业覆铜板和粘结片的设计、生产和销售；生益电子将依托上交所科创板平台独立融资，促进自身印刷电路板的研发、生产和销售业务的发展。生益科技表示，分拆将进一步提升公司整体市值，增强公司及所属子公司的盈利能力和综合竞争力。

值得注意的是，为实现发展规划和满足发展需求，一些A股上市公司拟分拆上市的子公司有时候还不止一家。

如大族激光于今年2月28日分拆子公司大族数控在深交所创业板上市。今年3月，大族激光又发布公告称，公司还计划分拆旗下另一家子公司大族光电至深交所创业板上市。而海康威视计划分拆旗下萤石网络至上交所科创板上市，计划分拆旗下海康机器人至深交所创业板上市。

当然，分拆计划也并非一帆风顺，不乏上市公司在提出分拆上市计划后，又中途终止或暂停的情形。比如近期浙数文化就发布公告，决定终止分拆浙报融媒体科技至科创板上市。对于终止本次分拆上市的原因，浙数文化称，考虑到公司经营情况及未来业务战略定位，统筹安排业务发展和资本运作规划，经与相关各方充分沟通及审慎论证后，公司拟终止浙报融媒体科技分拆上市事宜。早在2020年12月14日，浙数文化第九届董事会七次会议、第九届监事会第六次会议审议通过《关于分拆所属子公司浙报融媒体科技至科创板上市方案的议案》等相关议案，启动本次分拆上市事宜。2021年9月23日，浙数文化还披露了《浙数文化关于分拆子公司上市的进展公告》，浙报融媒体科技已于2021年9月17日在嘉兴市市场监督管理局完成股份制改造的工商变更登记，整体变更为股份有限公司。

不宜炒作分拆上市题材

如同大多数题材一样，分拆上市也一度成为A股市场部分投资者热衷的炒作题材，一些A股上市公司在公告分拆上市的消息后，股价受到热捧，甚至应声涨停。不过，总体来看，这一题材总体上并未给相关股票带来明显的超额收益，与A股市场其他热门题材股频频大涨的情形相差甚远。

以Wind分拆上市指数近年的表现为例，该指数在2020年上涨27.97%，跑赢同期上证指数的13.87%涨幅，但明显跑输同期深证成指38.73%的涨幅；2021年，Wind分拆上市指数上涨18.07%，跑赢同期上证指数和深证成指；进入2022年以来，A股市场大幅调整，分拆上市指数也未能幸免，累计跌幅超两成，跌幅超过同期上证指数。

桂浩明认为，二级市场对于分拆上市反应总体比较平淡有几方面原因：第一，在分拆上市过程中，如果子公司资产质量比较高，市场会担心分拆以后，母公司对高质量资产的持股比例反而减少；第二，子公司分拆上市以后，市场很难给出特别高的估值，因在分拆之前，在母公司中这部分资产估值已经得到一定程度的体现；第三，分拆以后虽然是两家公司，但控股权未变，能不能真正完善治理结构，还需要时间来检验。

桂浩明认为，无论是分拆上市，还是上市公司合并，都是资本市场运行的常态。应该遵循三个原则，一是规范；二是对全体股东有利；三是对企业的长期发展有利。从这个角度来看，桂浩明认为，在合适的情况下鼓励分拆，但不宜炒作分拆题材。