中金公司齐丁：有色及新能源金属的投资机会

本轮商品周期是否到了底部区域？为什么说基本金属库存水平处于历史极低的水平？新能源金属又有怎样的结构性机会？在鹏华基金“内外宏观压力缓解下，有色等资源板块投资机会”主题直播中，中金公司有色行业首席分析师齐丁带来了主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

本轮商品周期是否到了底部区域？

最近尤其上周我们看到大宗商品市场出现了一定活跃的迹象：涨价，其实主要来自两个层面的推动。第一个是需求侧，实际上目前全球疫情逐步缓解，对中国需求预期逐渐向好，在需求侧出现一些新的边际变化。第二个流动性货币层面也出现了一定程度利好的迹象。很大程度上需要我们去分析11月份的议息会到底带来怎样的信号，接下来我们怎样去看货币层面的变化？

首先11月份的议息会，我们看法其实正在处于一个前期急速加息周期的末期。11月份的议息会传达出来有三个“更”，就是“更高、更长、更缓”。前两个“更”我们觉得是鹰派的表态，第三个“更”其实是一个偏鸽派的暗示。首先“更高”是美联储主席鲍威尔提出来引导利率的预期还要进一步地提升。因为9月份议息会的时候，当时的点阵图所指示这轮加息周期中位数是在4.6%的利率水平。但是这一次实际上引导市场逐渐调到了4.75%-5%的水平，当前是3.75%-4%。说白了接下来可能还有100BP上行的空间，所以大家认为这是鹰派的表示。第二点为了压制通胀预期，他提出来接下来可能会在高利率水平维持较长时间，所以这个叫“更长”，这两个是比较鹰派的。

但是我们觉得这种鹰派的表示在过去6次加息是不断地在加码，不断地在强化。所以本次的表态其实也并没有太多超出市场预期。我觉得更重要的一点还是要看第三个“更”，更缓。更缓这个表达实际上是写在了这次议息会的文本中。就是要考虑到前几次加息时间的累计效应和对经济需要进一步的观察。也就是从3月份开始连续的几次大幅的加息，而且最近的4次是连续75BP往上加，影响实际上需要经济逐渐消化。如果是这样，我们再思考三个“更”，接下来其实鹰派也就是100个BP的空间。如果更缓无非就是75BP、25BP或者50BP、50BP这样的走势。如果是这样相对于原先前4次都是75BP，我们相信接下来加息的斜率可能会逐渐地出现缓和。对于全球流动性是一个边际趋缓的过程，所以货币侧我们认为是一个相对鸽派的解读，即使还维持一个相对鹰派的态度，这是我们所看到的一个新的变化。

本轮商品周期处于什么位置？其实我觉得可以大体用我们比较显著的，辨识度比较高的周期来看。第一个是货币政策的周期，第二个是商品走势的周期。其实从美联储的货币政策周期来看，我觉得本轮周期起点可以追溯到2019年8月份，那时候美联储第一次降息。降完第一次息以后就经历了2020年年初新冠疫情的大爆发，美联储急速地降息到0，然后到无限QE，这是一个非常快的降息周期。随着这个降息周期结束，经济逐渐恢复，从今年3月份开始又猛烈地加了6次息。所以到现在降息周期很快地走完，然后今年3月份以来又很快地把加息周期打起来，大概经历了3年的时间。如果像刚才说的我们现在已经处于这轮加息的偏末期的状态，还有100BP空间而且更缓，从这个角度来看确实进入到利率周期相对末期的状态。

我们再去看商品走势的周期也一样。2019年8月份开始第一次降息以后，商品已经在逐渐起来，但是由于新冠疫情出现了比较大的冲击，所以一度是下跌的。经过了无限QE之后，其实价格逐渐起来。2021年疫情逐渐地走出来，商品走得气势如虹。2022年又出现了俄乌危机供给的冲击，商品又出现了大涨，随之最近半年左右价格大幅下跌。所以到了现在其实我们觉得中国的需求侧其实可以更乐观。即使它的需求没有马上改善，但是我们觉得随着疫情逐步走出来，实际上可以更乐观。还有货币政策也可以更乐观，货币政策可能会出现边际上的放缓。所以近期我们看到为什么价格有一个企稳回升的迹象。我们认为从商品走势的周期来看，本轮下跌的过程已经在逐渐筑底和企稳甚至回升，这是我的看法。

02

基本金属库存水平处于20年来最低水平

我们认为未来供应侧可能会面临供应相对增速放缓的一个时代。从几个层面考虑，现在库存水平很低，我相信原因可能是一个供应端深远影响的最终结果。我们先不谈库存的情况，我们先来讲真正决定供给的是什么？很显然真正决定供给的是利润的驱动。当价格涨了以后，矿产商或者投资商看到利润以后才会把资本开支投进来，去逐渐地孵化矿山，产量才会真正起来，所以它是一个过程。

我们要讨论当前的供应以及未来一段时间的供应，要从供应周期的源头去思考。其实大宗商品也很有规律，一般来讲它的资本开支周期比价格的周期都有一定的滞后性，往往大概滞后一年左右的时间。所以我们审视当前的供应以及未来供应，要看什么时候开始涨价，涨价之后资本开始投得怎么样，这是一个必须要去看的问题。什么时候本轮周期开始涨价？实际上是从2016年开始，2015年底美联储第一次加息之后，当时是大宗商品最惨烈的底部。现在来看已经快6年了，这6年价格虽然有波动，但是大的方向其实还是逐步向好，震荡上升的状态。

我们要思考2016年价格涨了，2017年之后会不会出现资本开支拐点上升的情况？从实际的数据来看确实是符合规律的。但有一个非常重要的点，现在来看在2020年那一波大的QE下很多价格是创出历史新高的，但是去看资本开支开始虽然也在增加，但是增加的幅度还是相对温和，并没有特别的猛烈。为什么要思考这个问题，是不是供应的环境出现了变化？2016年开始其实供应层面有很多事情出现了扰动。其实2016、2017年发生了一个非常重要扰动是中国供给侧改革。供给侧改革的影响导致相应的资本开支是一个相对非常节制的状态。

图片来源：海洛创意

我们发现2016年以来价格上行的过程中，不断伴随着供给侧的扰动以及不确定性在上升，所以导致矿山企业在投入新的资本开支的时候，需要应对地缘政治、疫情、通货膨胀甚至战争的影响，面对更加不确定的投资环境。这个资本开支是很难与以前全球化时代投下去的资本开支相媲美。从结果来看，资本开支从矿山、冶炼整体的投放水平是不足的，这使得新增产能的投放不足。再考虑到现存的产能，尤其是2022年以来能源紧缺的情况下，又出现了很多关停、减产的风险，以及碳中和大背景下，当然现在可能碳中和欧美不是特别讲，但是确实影响了过往5、6年整体资本开支。

所以我们看到当前的情况，新增产能不足，现存的产能又遭受到一些冲击或者扰动，最终体现需求好像大家也没有特别看到有多好，但是我想说当前基本金属的库存水平其实是20年以来最低的水平。有可能它不是一个绝对量的最低，可能稍微高一点，但是如果我们考虑到过去20年全球消费水平其实是在缓慢上升，库存的消费天数衡量来看，实际上是一个极低的，历史上最低的水平。

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新能源金属的结构性机会

大家可以关注的方向是中国锂资源逐步自主可控。一个是国内锂资源进一步地勘探、开发和整合；第二是海外企业，海外跟中国融合度比较高的相关的地方开发；第三是进一步催生动力电池回收的产业政策以及产业层面生态的构建，我相信会逐渐地加速。第四个方向还是在技术层面，实际上现在来看中国锂的冶炼技术，比如说盐湖提锂、锂云母提锂实际上是日渐成熟。下游比如钠电池、钒电池这些替代性的技术也在不断地崛起，所以势必也会催生很多新的商业模式、新的优秀企业，也会一定程度上解决咱们锂资源对外依存度高的问题。所以未来可能在这四个方向会出现结构性的机会。

关于锂基本面的变化，从2020年四季度开始，锂价起来幅度非常大，从4、5万块钱到60万。确实我们要遵从周期的规律，没有一直上涨的商品，有涨肯定有跌。接下来我们大体测算表明，在价格大幅提升以及相应利润特别高的状态下，资本开支也一定会进来。同时我们有一个非常朴素的想法，锂本身的资源量是够的，它缺的是时间，缺的是资本投下去以后逐渐供给出来供应周期的时间。所以随着时间逐渐具备，供应要素逐渐具备，产量投放也会逐渐出来。我们大体认为，明年2023年有可能是从紧缺走向过剩的一个过程、一个转折区域。我们很难说哪个拐点是一个拐点，但是可能明年是一个时间窗口，或者在某一个地方、某一个时间会出现一定逆转，这是我们大体的判断。如果是这样其实也是提示投资者对于短期的价格和股票层面估值的收缩是要有足够的关注、足够的重视。

图片来源：海洛创意

新能源金属确实整个行业增速是非常快。我想其实分为两个层面，首先第一，当需求侧新能源车从2019年逐渐地起来，相当于从补贴驱动转向市场驱动，加速的需求起来，可以说是一个广普对于所有企业都带来了很好的机会。但是最初肯定是龙头先起来，原因是在供给侧不足的情况下，肯定是优质的供给或者响应很强需求起来。供给肯定基本上都是在龙头企业的，因为刚开始的供应要素比较少，所以这也奠定了我们看到很多龙头的公司在锂电材料这块是有很大的优势。

但是接下来我们考虑，由于价格的上行，大量的供应要素逐渐具备，对于人才积累、资本的积累、技术的积累，其实整个行业都已经逐步地趋于成熟。所以我相信在新能源金属领域很有可能会出现二线的，或者名不见经传的一些小公司。它得到了原先比较稀缺的供应要素的外溢，在这么强的景气赛道中，可能会出现一些超预期的表现。有可能会很快地出现一些后发赶超的优势，所以这块是建议大家看一些结构性的机会。