对四季度人民币汇率走势的展望:市场冲击有限

2022-09-15 21:05:21

对四季度人民币汇率走势的展望:市场冲击有限

(原标题:对四季度人民币汇率走势的展望:市场冲击有限)

一、人民币汇率调整的市场冲击有限

总体判断,我个人认为,今年以来汇率调整对市场的影响有限。

第一,虽然人民币汇率宽幅震荡,但外汇市场总体保持平稳运行。今年前8个月,人民币中间价最大振幅9.4%,比上年提高了5.9个百分点。而其他7种主要储备货币平均最大振幅66.7%,比上年提高了30多个百分点。

第二,尽管3月份以来人民币汇率开始调整,但过去5个月时间里只有5月份出现了少量逆差,其他月份都是顺差。

第三,8月15日~8月31日这一波人民币连续下跌期间,从外汇交易市场高频数据来看,即使汇率波动性加大造成了市场交易的放量,但与4、5月份那波调整相比,程度相对较轻。

第四,在人民币贬值过程中,出现了“股汇双杀”现象,即汇市跌、股市也在跌,但最近这波调整期间外资由净卖出转为净买入。

为什么出现这种情况?因为对于大多数外国投资者来说,担心的不是汇率涨跌(他们在大部分市场都要承担汇率波动风险);而是汇率僵化,害怕当局用行政手段干预市场。对他们来说,不可交易才是最大的风险。而本轮人民币下跌,很大程度上是离岸市场推动的,是外资减持人民币资产后在境外购汇造成的,正因如此,CNH相对于CNY持续偏弱。因此,人民币贬值是外资减持的结果,而不是它的原因。

由于人民币汇率弹性加大有助于及时释放压力。5月份股票通、债券通的净减持规模下降,人民币计价环比增长了近20%。但由于人民币汇率收盘价环比下跌,所以当月证券投资下降的银行代客涉外收缩利差在环比下降。这就是大家经常讲的,美国利用美元国际储备货币地位,通过汇率的变化(也即所谓的“暗物质”)来转移负担,转移调节的成本。

第五,人民币汇率调整有助于改善出口企业财务状况和出口竞争力。

第六,本轮汇率调整和4~5月份调整相比,虽然呈现出一些共同现象,包括离岸市场驱动、汇率贬值预期上升等,但到目前为止,本轮汇率波动造成的市场影响要比4~5月份更小。8月15日~8月31日,离岸人民币汇率相对在岸人民币汇率在向偏贬值的方向变化,日均偏离程度是164bp。而4月20日~5月16日,日均偏离程度达到300bp。8月15日~8月31日,一年期NDF隐含的人民币汇率日均贬值预期是0.69%。而4月20日~5月16日,日均贬值预期是1.1%。本轮预期比上次明显改善。从这个意义上来看,我个人初步判断,本轮人民币汇率虽然跌破6.8、6.9,但带来的实际市场冲击要小于上一波。上一波汇率从6.3回调到6.7,在十多个交易日内就调整了6.1%;而本轮调整幅度略超过2%,调整幅度相对较小。

第七,本轮人民币汇率从6.3到6.9,6个月的时间调整将近9%,看似调整很快;但实际上在"8·11"汇改之后,我们经历过类似的情况。2018年初,人民币延续了去年的升值行情,但4月份以后,随着美元指数反弹,中美经贸摩擦升级,人民币从6.2多一路下跌,10月底跌破6.9,7个月跌下跌将近10%。两次下跌幅度大体相当。

此外,当前我国对外经济部门与四年前相比,明显更加具有韧性。一方面,我国基础国际收支表现仍然非常强劲。2018年银行代客涉外收付增长项目和直接投资相加仍是净流出趋势,但今年前7个月是净流入2,031亿美元。另一方面,民间对外净负债保持基本平衡。虽然今年3月底,民间对外净负债比2020年6月底增加了5,619亿美元,占GDP的比重上升了1.5个百分点,但人民币升值导致的正估值效应(外商直接投资、外商持有人民币股票、人民币外债等)贡献了增加额的85%。相反,如果人民币贬值,以今年3月底的基数计算,二季度人民币中间价贬值了5.4%,实际负估值效应大概2,760亿美元。此外,尽管当前我国对外净负债规模占比相比2020年6月有所上升,但相比2015年6月底("8·11"汇改前夕)规模下降了近一万亿,占比下降了14个百分点。

使经济复苏和外贸出口前景不明等因素导致。

二、对四季度人民币汇率走势的展望

短期来看,如果线性外推,很多利空仍会继续存在。比如:国内疫情反弹、金融风险释放、经济恢复放缓、海外货币政策紧缩、全球经济滞胀、国际金融动荡、地缘政治冲突等。

但是,任何时候影响汇率升值贬值的因素都是存在的,我们也不能忽视当前一些潜在的利多也在逐步集聚。这些因素虽然未必一定在今年发挥作用,但利多也在逐渐显现,主要包括:

1、美国经济可能在下半年或者明年年初见顶回落,甚至出现负增长;

2、伴随着全球经济放缓,海外货币政策紧缩预期可能趋于减弱;

3、5月份以来,中国一系列稳增长措施逐步发力,政策组合拳的效力逐步显现。一旦产生预期中的实质性效果,将会大幅提升市场信心;

4、行业监管政策的调整,特别是房地产市场调控的优化;

5、防疫政策的优化。如何更好统筹疫情防控和经济社会发展,这方面我们仍有很大潜力;

6、央行重启外汇宏观审慎措施,这对市场顺周期“羊群效应”将会起到一定抑制作用。

上述因素都是客观存在的,并非可望而不可及。无论哪个利好因素发生,都有可能对汇率走势产生影响。

未来如果美联储紧缩进入第三个场景,即美联储紧缩力度超预期,刺破资产泡沫,引发经济衰退,那么在这种情况下,人民币汇率将重新承受升值压力。从实际情况看,8月26日“杰克逊霍尔”年会上鲍威尔曾明确表态,但由于美联储货币政策严重落后市场曲线,所以不得不采取坚决措施来紧缩货币、抑制通胀。美联储希望汲取70年代经济滞胀的教训,避免政策摇摆导致付出更大的代价。因此,鲍威尔表态释放出明确信号,就是美国很可能为降低通胀而牺牲增长和就业。这种情况下,未来美国经济很可能出现下行风险。7月底,国际货币基金组织也进一步下调了全球经济增长预期,指出世界经济前景正呈现压倒性的下行趋势。

具体而言,我总结了六个方面的风险:一是发达经济体的货币政策过度紧缩;二是对俄制裁普遍加剧能源危机;三是新冠疫情全球范围的持续冲击,影响全球产业链、供应链的修复和劳动力供给的改善;四是脆弱新兴市场持续承压;五是主要国家的政策空间狭窄;六是大国互信合作严重受损。

如果这些情况发生,按照国际货币基金组织的说法,今、明两年全球经济增速还会进一步下行。如果明年全球增速下跌到2%,美国、欧元区的经济增速可能趋近于零,并将对世界其他地区产生负面的连锁效应,当然也会对金融领域产生一些影响。

第四个场景,如果我国能继续保持经济复苏在全球的领先地位,就有可能重现2009年~2013年的情形,即资本回流,人民币汇率重新走强。

(作者为中银证券首席经济学家,节选自《如期而至的人民币汇率市场纠偏》)

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