鹏华基金：传统能源投资价值及成长、周期角度下化工行业机会

传统能源的投资价值如何看？全球供给扰动带给国内化工行业上、下游企业什么影响和机会？为什么看好当下化工的布局机会？在鹏华基金“全球能源大变革下四季度化工投资机会直播中，东方证券化工首席分析师倪吉带来了相关主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

如何看待传统能源的投资价值

我们谈到新老能源的替代，原因是来自于碳中和。因为我们希望用新能源替代老能源，就是要把老能源非常高的碳排放通过新能源这些手段消减掉，所以会有一个新老能源替代的过程。当然大家肯定会担心老能源未来在很长远的，也许2060年或者一个不确定的未来，它可能会被新能源替代掉。大家对老能源的投资价值确实会有很大的质疑，但我觉得我们投资，首先我们以正常的投资模型，我觉得很多时候大家用得比较经典的模型就是DCF估值，把未来资产获得现金流的贴现进行一个测算。这个资产到底有多大的价值，我觉得这是我们投资最经典的一个方法。

为什么这个时间点上，大家觉得老能源还是有很大的投资价值？我觉得大家最近看得比较多的一个新闻就是巴菲特他都会买入西方石油，包括最近第二个新闻，巴菲特买入了化工行业最大的企业巴斯夫。他会去做这样的选择，而且是在他人生晚年做这样的选择。首先我觉得他的选择肯定是有道理的，这些传统的能源一定是有它的价值在。那么价值在哪里？我觉得从正常经济运行规律来看，一个传统产品被新的产品完全替代掉的过程，这是一个市场革命，是一个需要循序渐进的过程。但是这个过程中，我们要让新能源能够替代老能源，有一个前提，必须新能源要有一个比较高的投资回报率。

图片来源：海洛创意

比如社会平均回报率，我投一万块钱，我一年能够赚500或者1000，这是一个社会正常的回报率。像新能源现在预期的每年20甚至30或者更高的投资资本开支增速，我们怎么样达到这么高的资本开支增速，一定要它的回报率够高，回报率达到20%或者达到30%ROA的时候，可以支撑它30甚至40以上更高的资本开支增速。怎么样让它达到这么高的投资回报率呢？只要把它替换掉可比的竞品旧能源，把它的价格提上去，那么自然而然新能源的回报率就提高了，我觉得这是一个很正常的经济规律。

像我们这行大家讲了一个非常经典的例子，火车刚刚发明的5到10年，涨幅最大的不是火车也不是煤炭，其实是马匹。因为火车替代了马匹，带来的是大家对马车或者对养马的投资不再有热情了，但是真正的需求上又不可能立刻离开马匹的使用。所以大家发现传统能源的资本开支在快速收缩，其实对于海外特别是欧美这些企业来说，收缩的事情已经发生了好几年了。在这样一个趋势之下，供给的收缩实际比需求的下滑要更加领先，这也是一个很正常的经济规律。所以我觉得在未来，在一个不短的时间里面，可能不止五年、十年的维度里面，传统能源的价格中枢应该要维持在一个比较高的位置上。

再回到刚刚讲的投资的项目到底有多大价值？我们把DCF现金流进行一个折现，其实会发现很多传统能源的资产在目前位置上还是一个比较便宜的资产。也许大家会觉得10年之后或者15年之后我们不再使用煤矿，它的需求、销售已经变成零了，但是它在15年之中产生的现金流折现之后一定比现在的市值更大的。我觉得这是大家目前看好传统能源一个比较核心的原因。

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全球供给扰动 国内上下游化工企业有何影响

其实我们也要做一些自我检讨，在我们上半年交流的时候，我们当时从刚刚提到欧洲能源的逻辑，我们非常看好后续化工行业的行情，我们看好化工产品的价格，看好化工产品的景气度，包括国内的企业我们觉得也会因此而受益。但从现实的情况来说，能够看到实时的产品价格包括企业盈利的趋势确实和当时预期有一定的偏差。我们自己也会反思为什么会产生偏差，其实这个偏差最核心的点就是刚刚大家一直提到的需求的问题。我们会发现海外欧洲的企业的生产确实已经出现了很大的问题，成本已经有了很大的提升，但是国内价格反映没有我们预期的这么强烈，需求出现了比较明显的恶化。

为什么在供需双降的局面上，我们的价格表现得这么弱？现在反思国内和欧洲化工的结构情况是有很大的关系。我们中国的化工产值大概在全球占到接近50%，40%到45%的水平，占比非常大。我们占比第一，第二名就是欧洲化工产值全球占15%，第三名是美国大概12%左右。看上去我们产值占比非常大，但是不得不说我们现在主要的优势还是在上游环节，我们整个产能的结构是一个倒三角形，上游特别大、特别强，但是越往下游其实是越弱的情景。欧美正好和我们反过来，以欧洲为例，欧洲是一个正三角形，它的上游是比较小的，比较弱的，但是它越往下游，越垂直细分的、高附加值产品上它是越来越强的。

我们今天发生需求在快速收缩，供给也在收缩，但是我们只看到欧洲的供给发生了一定的收缩，我们开始忽视下面更大的需求收缩。所以我们以为欧洲产能的收缩会很快影响到国内的价格，但我们最开始没有想到需求收缩可能比供给收缩来得更大。因为需求收缩是全球维度都在收缩，供给收缩是欧洲地区在收缩，这两个是有错配的。

但是我们从这个角度来反思，未来什么环节可以更快受益？我们之前想找的是国内上游企业，但实际上我们发现上游没有受益。我们现在反过来可以去找欧洲下游比较强的环节，我们知道欧洲比较强，上游某一个环节出现收缩之后，被动下游这些产品供给也会出现收缩。我们知道欧洲下游产品的供给在全球占比是比较大的，明显比上游的环节占比要大，所以收缩一定会比整个需求收缩来得更大。像最近PVP这个产品是很明显的例子，这是欧洲一个非常垂直化的品种。

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它最上游的原料BDO装置关停了，导致最下游的PVP也跟着一起关掉了。如果我们光看BDO环节，欧洲的产能放到中国来看根本就不值一提。但垂直到PVP产品之后，它的产能占比在全球是一个不可忽视的占比。如果BDO装置关停，对BDO价格没有任何影响，但是PVP跟着一起关停之后，PVP立马就大为受益。其实就是以这个逻辑链条去选择投资方向。我觉得现在反过来看一些国内偏下游的公司，在之前可能和巴斯夫有一定的竞争关系。巴斯夫可能更领先一些，产品和客户更偏高端一些，国内的偏中低端一些。但是现在巴斯夫自身包括其他欧洲企业的生产、经营都出现困难的时候，我们国内的这些企业因为生产都在国内基本上没有受到任何影响。在这样一个状态下，我们觉得这些企业是最有可能率先受益的，化工行业里面偏下游，偏精细化的一些行业，我们定性可以这么说。

我觉得这不能说是一个短期，可能是一个中期的逻辑，但慢慢会转变成一个长期。因为在短期的供给扰动的过程中，我们这些企业会提升他们的份额。这些份额也从现在的5提到了20，后面随着巴斯夫的改善会慢慢再降回来一点，但是我觉得再降肯定也是降到10或者15的水平，我觉得对于原来5%的占比基数来说一定是有一个很明显的提升。这是我们觉得从当下开始看，未来看中短期能够找到机会的方向。

第二个我们必须再次强调，国内的这些优秀化工龙头企业，虽然当下他们受制于宏观景气度的下行，包括需求的恶化，我们看上去产品价格，包括一些短期的盈利趋势不是特别好。但是在这个过程中，我们的竞争对手，比如说欧洲一些竞争对手受到非常大的限制，国内优秀龙头企业，我觉得未来也会有长期受益的逻辑在。可能短期不像下游公司有一个明显的价格逻辑，但是我们觉得它在份额上一定会有一个明显的提升。因为化工毕竟是一个周期性行业，有差的时候一定会有好的时候。现在已经很差了，我们在可见的时间里面一定会迎来一个景气的过程。

景气的时候什么企业能够真正赚到钱，就是在每一轮景气过程中能够把份额提升的企业，最后才能成为赢家。国内化工龙头企业在每一轮行业出现下行或出现问题的时候，我发现这些龙头企业都能够提升自己的份额的，我们觉得这一轮这个情况更加的突出，所以份额提升得会更加明显。在下一轮景气到来的时候，我觉得它一定会有一个很明显的超额回报，而且这个时间也不会太遥远。因为周期就是否极泰来，现在已经处在一个非常差的情况，也许很快就会迎来向上的拐点，我自己是这么看的。

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成长、周期角度均看好当前化工行业

我本身是一名化工研究员，我自己肯定坚定的看好。从我的角度来看，为什么我觉得四季度是一个比较好的位置。因为首先化工行业本质是一个偏周期型的行业，它会有价格上涨、价格下跌，企业盈利会扩大、回落。在我的职业生涯的经历里面，我是2015年来到东方证券进入这个行业，我自己就经历过2015年、2016年的谷底，到2016年下半年有供给的改革，包括国内地产复苏带来一轮向上的景气周期。2018年、2019年是一个下行周期，但是经历过了2020年之后我们看到2021年又是一个巨大的景气周期。其实我在这个行业里面时间不长不短，在七年时间里面已经经历过两轮完整的周期。

首先我第一个想说的是周期其实并没有大家想得这么长，还是比较快的。我们回过头来看，现在和历史上每一轮底部来比，我觉得从企业盈利的水平和行业的情况来看，当下已经是一个比较差的情况了。现在可能处在有一定偏左侧，但是绝对是一个比较底部的状况。我觉得未来向上的弹性肯定非常大，这是从周期角度来看，当下其实是一个非常好布局的位置。

第二个，从国内企业的成长角度来看，因为我们知道中国的企业在全球维度上来看其实有一个比较强的竞争力。这么多年下来我们在不断的前进，首先声明我后面说的不是推荐股票，但是我们不得不提到化工行业最优秀的企业之一，上一轮刚刚提到2015年、2016年的底部，当时我记得它的市值只有300到400亿左右。第二轮这个周期底部在2018年到2019年的时候市值是在800到900亿左右。我们刚刚提到又是一轮周期的底部，到今年来看它市值比较小的位置出现在2300到2400亿的水平。我觉得虽然估值方法会有变化，但是我觉得最重要的还是企业自身在不停的前进，资产的归母和投资的回报率不断在变好。

所以我们看到周期在不断向上向下，但是企业的自身的价值在越来越大，我觉得这是最为关键的因素，我觉得某企业是一个缩影。我们来看中国的化工行业现在首先处在一个底部，未来向上的空间，向上的可能性一定是比较大。第二个，我们本身中国的化工行业又是一个有竞争力的行业，未来只会比现在要更好。又回到刚刚提到过的一个话题，我们的份额越大，未来在上行过程中带来向上收益的弹性越大。所以我觉得在这个位置上，不管从成长的角度还是从周期的角度都是比较看好化工行业的投资，这应该是中长期来看非常好布局的时点。