利润下滑存货高企，扩产能救得了水井坊吗？

雷达财经出品 文|李亦辉 编|深海

面对白酒的新一轮“扩产潮”，水井坊躬身加入其中。

9月7日晚，水井坊公告称，拟与邛崃市政府签署协议并予以具体实施。按照投资计划，水井坊邛崃全产业链基地一、二期项目，合计投资金额已达到68.04亿元。

可研报告中，水井坊指出，从中长期来看白酒行业有较大的增长机会，公司对中高端白酒板块市场前景以及成都白酒产业发展抱有较高的信心。

今年上半年，水井坊营收20.74亿元，同比增长12.89%；归属于上市公司股东的净利润约为3.70亿元，小幅下滑2%。

这一营收增速并不算高，远不及去年同期的翻倍增长。和舍得、酒鬼酒两个同处次高端价位的公司相比，水井坊也慢了“半拍”。

品牌高端化始终是水井坊坚持的策略，上述扩产也承担着“提高公司中高端固态酿造白酒的产量，支持公司高端酒类产品的优质原酒储备”的重任。

只是高端化这条路，水井坊走的并不顺利。一个可说明的案例是，在电商平台上，公司核心产品典藏、井台出现价格倒挂。如今公司大手笔豪赌扩产，未来投入产出比如何，还需时间去观察。

营销费用高企

天眼查资料显示，水井坊是一家主营酒类产品的生产和销售的公司。目前，公司生产的白酒类产品主要有世纪典藏水井坊、公元十三水井坊、风雅颂水井坊、水井坊菁翠、水井坊典藏、水井坊井台装、天号陈等品种。

2022年上半年，水井坊业绩增长显露疲态。

财报显示，水井坊在今年1-6月实现营业收入20.74亿元，同比增长12.89%；净利润3.70亿元，同比减少2%；扣非归母净利润3.63亿元，同比下降6.88%。

同花顺iFinD数据显示，2021年上半年，水井坊实现营收18.37亿元，同比增长128.44%；实现归属母公司股东的净利润3.77亿元，同比增长266.01%。

单看今年第二季度，公司实现营收6.59亿元，同比增长10.36%，归母净利润711万（去年同期亏损4213万），扣非归母净利润636万（去年同期亏损1631万）。

二季度仅实现700多万元的净利润，但仍好过去年同期亏损4200万元。拉长时间来看，剔除疫情突发的2020年上半年，水井坊自2015年以来中报净利润均保持增长态势。

数年后公司中报再度出现净利润下滑，对其而言难言乐观。财报中，水井坊坦言，疫情扰动、需求收缩等多重因素冲击之下，白酒消费场景萎缩，公司产品销售的增长势头在上半年有所放缓。

营收放缓可以归咎于疫情影响，通过数据可以发现，水井坊净利润遭销售费用蚕食下滑。

数据显示，2021年，水井坊的销售费用为12.27亿元，同比增加45.89%。对此，公司曾多次解释称，2021年二季度以来，为推进高端化战略，公司加大了高端化等项目的费用投入，造成了对净利润的承压。

今年以来，水井坊延续了“高举高打”的策略，营销费用同样居高不下。今年上半年，公司的销售费用为6.96亿元，同比增加19.29%，销售费用率高达33.56%，处于上市酒企前列。

据半年报，报告期内公司与中国冰雪大会、WTT世界乒联、国家宝藏等大IP的深度合作，开展覆盖多重高端圈层的营销活动。

高端化营销方面，公司通过品鉴会、品牌行、博物馆体验、网球俱乐部、水井坊狮王荟等多种活动，渗透目标消费者圈层。

遗憾的是，如此花费力气的营销活动，却没给水井坊代理足够的回报。在半年报发布后举办的电话会上，水井坊管理层承认，一季度的投入“因为疫情影响”没有达到预期，影响了利润。

但在因疫情影响宴席场景缺失的情况下，水井坊必须找到适当的替代市场。公司表示，公司正在不断推动数字化营销；水井坊新井台积极开展井台团购项目，拓展新的团购模式；水井坊臻酿八号也在原有基础上积极拓展新的市场。

存货规模双位数增长

大力做营销的水井坊，库存却有增无减。

从半年报来看，截至上半年末，水井坊存货金额为23.21亿元，占同期总资产的比例为39%。

截至2021年6月末，公司存货为19.21亿元；截至去年底，公司存货金额增加至21.97亿元；据此计算，过去一年时间里水井坊的存货增加了20.82%，最近半年时间增加了5.65%。

存货分类显示，期末库存商品账面价值2.53亿元，自制半成品账面价值为19.34亿元，占比分别为10.91%、83.31%。

据悉，库存商品即成品酒，大多自制半成品与库存商品的差别也不大，二者相加超过20亿元，对比水井坊上半年销售额20.74亿元，即便公司停产，库存商品也可以卖半年时间。

高库存让水井坊的存货周转天数继续增加，今年上半年达到了为1292.18天，较上年末增加了260.16天，凸显出水井坊存货变现能力越来越慢。

渠道方面，上半年批发代理收入19.26亿元，相对于上年同期的16.13亿元，同比增长19.4%，该渠道在总营收中占比为94.2%，成为公司收入增长主要渠道。

水井坊的新渠道及团购，上半年实现营收为1.2亿元，相对于上年同期的2.2亿元，同比下滑46%，占营收比重缩减至约5.8%。

目前，水井坊的新渠道方向包括电商渠道和团购渠道。电商渠道方面，公司交付产品与运营商，运营商负责在电商平台开店和日常运营等；团购渠道方面，公司持续开发团购客户并进行精细化管理，通过品鉴会、品牌行等活动促使团购客户萌生购买意向，而后经销商或门店负责送货。

据水井坊统计，自去年9月新典藏上市至今，企业团购数量增长到2000多家，可追踪团购销量占比提升到50%；井台也开启了团购模式，共覆盖34个井台重点城市，拓展企业团购客户超过1100家。

不过据华西证券研报判断，上半年新渠道收入降低主因团购客户订单波动导致。

另据光大证券研报，水井坊的渠道建设经历过多次探索，经历了从传统总代模式到扁平化直营、再到回归总代模式的转变。目前公司新购渠道虽然基数较低，但成长性较高。

扩产能助力高端突围吗？

水井坊脱胎于川酒“六朵金花”之一的全兴大曲，曾是四川全兴集团旗下的高端白酒品牌，后被全球烈酒巨头帝亚吉欧控股，目前为国内唯一由外资控股的白酒上市企业。

早在2000年时，全兴集团便推出水井坊品牌定位高端，彼时产品价格定为600元，高于当时的茅台、五粮液。

帝亚吉欧入主后，水井坊砍掉了大部分原来的“全兴”低端品牌产品，专注于高端市场。但迎来了外籍高管后，水井坊战略重心转向海外市场，未能充分抓住国内白酒消费活跃的窗口期。

2012年，随着白酒行业供过于求，水井坊产品矩阵单一的问题暴露，库存积压下部分区域总经销商退出，次年公司业绩陷入亏损。

2016年公司完成管理层本土化调整，明确了次高端定位，渠道回归总代模式，水井坊业绩进入复苏状态。

2021年7月，有帝亚吉欧工作背景的朱镇豪，正式出任水井坊总经理，公司延续了过去的次高端战略，同时提出“品牌高端化”这一策略。

显然，水井坊不想仅仅停留在次高端领域。据年报，2022年公司的工作重点包括“强化水井坊高端白酒品牌地位，提升高端产品商务团队与消费者培育部门能力，赢取更大的次高端与高端市场份额等” 。

董事会经营评述中称，公司认为品牌高端化策略必须体现在价格体系提升上，消费者愿意支付更多对价购买该品牌产品，才能代表该品牌高端化越成功。

据国元证券研究所数据，到2022年7月，高档白酒的平均价已经在1200元以上。对应的，水井坊的做法是对建议零售价在1500元以上的板块进行积极探索，开发新产品及元、明2.0等超高端产品等。

然而，水井坊的提价策略并未得到消费者的真正认可。据媒体报道，京东自营平台、天猫官方旗舰店中，井台和典藏的到手价格均为615元、1069元，分别比公司建议零售价低了约200元、300元，出现价格倒挂。

水井坊近期推进的邛崃全产业链基地一、二期项目，合计投资金额将达到68.04亿元。其中二期项目的投资公告称，项目完成后预计将形成曲药生产能力3.5万吨/年、酿酒生产能力1.3万吨/年、罐区储存能力6.4万吨、陶坛库储存能力5.27万吨、包装车间生产能力3.3万吨/年。

同时，该项目产品定位为中高端优质浓香型白酒，项目的建设和运行能使公司提高中高端固态酿造白酒的产量，增加酒体陶坛存储量，支持公司高端酒类产品的优质原酒储备。

一方面，尽管目前贵州茅台、五粮液、今世缘、山西汾酒、舍得酒业等知名酒企纷纷在扩产，但对于库存高企的水井坊而言，仍存在短期产能过剩风险。

另外，水井坊要走次高端以上的路线，优质基酒的储备为规模扩张的前提。但在公司高端进展缓慢的情况下，率先大手笔投入产能，同样暗藏风险。

广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬向雷达财经表示，以水井坊目前的体量、品牌调性、服务体系、客户粘性和渠道话语权来说，公司应该聚焦次高端而不是做高端、超高端。

“公司这几年整体利润不断下探，就是因为透支了自身的实力。”朱丹蓬表示，长远来看，如果水井坊新增产能还是走高端的话，那它的投入产出会不成比例。

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