21深度｜首日开盘即破发：“零跑们”赴港IPO前景如何？

21世纪经济报道记者 宋豆豆 报道

9月29日，零跑汽车在港交所正式敲钟，股票代码9863，成为继“蔚小理”之后第四家在港股IPO的造车新势力。同时，与“蔚小理”采用的海外红筹架构不同，零跑汽车采用中国境内架构在香港发售H股，成为新势力造车企业中境内主体赴港上市的第一股。

不过，上市不等于上岸。根据零跑汽车前一天的公告，股票发售价最终定为48港元/股，相比原定的48-62港元的发售区间，IPO定价设在了招股价的下限，最终净筹资60.57亿港元（不足8亿美元），距离此前拟筹集15亿美元的目标，缩水近一半。

此外，零跑计划分配给香港发售的130.82万股H股，只有214.64万股获得认购，有效认购倍数仅有0.16；国际发售部分虽出现超额认购，但超额认购倍数仅有2.33。此前小鹏汽车和理想汽车登陆港股时，香港发售认购倍数分别为14.73倍和5.5倍。

据悉，在28日的暗盘交易中，零跑汽车破发。29日开盘后，零跑汽车低开14.58%，报41港元/股，跌破发行价，随后股价继续下滑，截至收盘，零跑汽车报31.9港元/股，下跌33.54%，总市值322.79亿港元。

对于公司股价首日破发，9月29日，零跑汽车创始人、董事长朱江明在接受21世纪经济报道记者采访时表示，“现在确实不是很好的上市时间点，因为全球形势动荡处在下行通道。但是，我们不在乎当下的时间点，这是一个长跑，后续还有很长的路要走。我们更关心的是做好自己，做好产品，做好服务，练好内功，最关心的是公司增量，在电动车替代燃油车的过程中尽快拿到更多份额。”

三年研发投入14亿，零跑与传统车企持平

成立于2015年的零跑汽车，属于和蔚小理同期的第一波造车新势力。目前已推出纯电动轿跑S01、A00级纯电动小车零跑T03、中型智能纯电动SUV零跑C11以及中大型纯电轿车零跑C01。

事实上，零跑冲击港股还算一帆风顺：早在2021年8月，小鹏汽车和理想汽车成功登陆港股后，一位接近零跑的消息人士对21世纪经济报道记者透露，零跑汽车不排除寻求港股上市的可能。从今年3月17日向港交所递交招股书，到8月19日获证监会核准，再到通过聆讯敲钟上市，零跑的速度不可谓不快。

值得一提的是，今年以来，零跑汽车销量屡创新高，连续四个月交付破万，1-8月累计交付超7.6万辆新车。

“若目前尚未达到每月5000台、1万台的销量，我认为再向上的难度会越来越大。但月销万台仅仅结束了淘汰赛，相当于拿到了一张入场券，后续竞争会更加残酷。”朱江明认为。

销量增加带动零跑汽车的营收上涨。招股书显示，2019年-2021年，零跑汽车总收入分别约为1.17亿元、6.31亿元和31.32亿元。具体业务方面，同期汽车及零部件销售收入分别约为1.17亿元、6.16亿元以及30.58亿元。

然而，造车作为前期投入巨大、投资回收期较长的生意，要历经车型量产-销量爬坡-规模效应凸显-毛利率转正-净利润转正-回本的漫长过程。即便是销量攀升、毛利率转正的“蔚小理”在持续的研发投入和市场布局下仍未实现盈利，位列第二梯队的零跑尽管营收增加，但亏损也同比扩大，尚未步入盈利阶段。

根据招股书，2019-2021年，零跑汽车的经营亏损分别约为7.30亿元、8.69亿元、28.68亿元，权益持有人应占年内亏损分别约为9.01亿元、11.00亿元和28.46亿元，今年一季度净亏损为10.42亿元，累计亏损超58亿元。

零跑方面表示，由于新车型和智能电动汽车技术的研发投入，以及生产设施、销售网络的扩张，公司2022年预计将继续产生净亏损。

值得注意的是，“全域自研”是自称“IT人造车”的朱江明在沟通会上重复最多的词语。按照朱江明的定义，全域自研意味着从最底层开始研发，硬件方面，电池包要从电芯开始做，并独立完成模组、PACK（电池包）、BMS（电池管理系统）等零组件研发；软件方面，要完成自研动力系统、智能网联、智能驾驶等全部的车联网系统。

不过宣称是“造车新势力中唯一一家具备全域自研能力”的零跑在研发投入上和蔚小理有一定差距，其全年研发费用尚不及头部造车公司的季度支出。招股书显示，2019-2021年，零跑汽车的研发投入分别为3.58亿元、2.89亿元和7.40亿元，三年总计投入约14亿元。

对此，朱江明告诉21世纪经济报道记者，“每年大华股份销售收入约不少于10%投入零跑的研发，目前占比达到12%-13%。作为初创公司，我们不吝惜研发投入但要讲究效率，我们和传统车企的研发投入差不多，省下来的是电子部分，因为我们轻车熟路。三年三款车研发投入14亿，大概一款车投入5个亿，这和传统车企燃油车研发费用几乎一样。”

电动化是上半场，智能化是下半场。招股书显示，零跑汽车IPO募资的40%将用于拓展智能电动汽车组合、扩大团队及包括自动驾驶系统Leapmotor Pilot及智能座舱系统Leapmotor OS等在内智能技术的开发、改进电动化技术。

朱江明认为，目前全行业智能驾驶水平并未拉开显著差距。“BBA等高端车的LCC、ACC等功能好用，新势力更前端一点，也在追求更大算力、更多传感器，大家相差不是特别大。未来零跑将在智能驾驶、智能座舱以及算法上做更多的投入，建立更大的AI训练中心，这是未来需要争夺的一个制高点。将在明年年底或者后年，零跑要进入全球前三。”

据其透露，零跑将在2024款C11上首发基于包括激光雷达在内的更多的传感器，更高算力的运算单元，以及最新一代的算法，并实现城市道路NOA。

此外，朱江明也披露了零跑汽车的出海计划——第一批零跑T03将首先出口以色列，接下来将进军欧洲市场。

二线新造车冲高不易

一直以来被业内人士称为二线造车新势力车企的哪吒汽车和零跑汽车，近几个月来销量持续增长，逐渐迫近甚至多次超过头部的“蔚小理”。

不过，与头部三强主打中高端市场不同，哪吒汽车和零跑汽车均瞄准A00级纯电动细分市场，分别凭借旗下主销车型哪吒V（7.99-12.38万元）、零跑T03(7.95-9.65万元)实现订单量和交付量的增长。

但主力车型售价偏低制约了其造血能力。根据招股书，尽管零跑汽车的毛利率在逐步改善，2019年-2021年以及今年第一季度，毛利率分别为-95.7%、-50.6%、-44.3%和-26.6%。但与蔚来、理想毛利率稳定在20%左右的当下，零跑汽车超过40%的负毛利这一数字令人唏嘘——低价产品换市场的打法究竟还能持续多久？

有汽车业内人士对21世纪经济报道记者表示：“在汽车消费日渐成熟的当下，车企走低端路线可以活下去，但却难以一直凭借低端产品壮大规模。”凭借高端产品，处于头部的车企能获得较高的溢价空间，从而获得更高的毛利率。

换句话说，与日俱增的赚钱压力，实现更高的利润率，一定程度上加速了哪吒、零跑们的冲高之路。

零跑“聚焦价格介于15万元至30万元的中高端主流新能源汽车市场”，也在产品上新。值得一提的是，IPO前一晚，零跑第四款车型C01正式上市，推出5个版本，售价区间为19.38-28.68万元，是零跑汽车目前平均售价最高的车型，此前官方已两次宣布C01订单超过10万台。

朱江明表示，C01的推进非常快，下个月将交付2千辆给到用户。

据了解，零跑C01搭载无电池包CTC技术（把电芯直接集成到车辆底盘技术）的电动车，零部件数量减少20%，整车减重15kg，电池布置空间增加14.5%；此外，零跑C01标配Leapmotor Pilot智能驾驶辅助系统，可实现达到L2+级别智能驾驶能力。

根据规划，未来零跑汽车计划以每年1到3款车型的速度于2025年底前推出8款新车型，涵盖各种尺寸的轿车、SUV及MPV。

不仅仅是零跑，哪吒汽车基于山海平台打造的首款车型哪吒S 7月底上市，共推出8款车型，提供增程、纯电两个版本，官方指导价为19.98万-33.98万元。

不过需要注意的是，零跑和哪吒此次瞄准的20万元-30万元价格区间竞争尤为激烈，特斯拉Model 3（售价27.8万元-36.8万元）、被视为比亚迪阻击特斯拉未来低价电动车的杀手锏——海豹（20.98万元-28.68万元）、小鹏P7（23.99万元-34.99万元）、蔚来ET5（售价32.8万元-38.6万元）、深蓝SL03（预售价17.98万元-23.18万元）等均处于这一区间，二线新造车冲高之路并非坦途。

同时，资金之困也成为二线新造车面临的共同问题。截至2021年年底零跑汽车受限制现金及现金等价物达到57.14亿元；截至到2021年底，威马账上资金仅剩下41.56亿元。作为对比，“蔚小理”三家同期现金储备均在200亿元以上。

对于尚未拥有造血能力的新造车企业而言，仅靠一级市场的融资并非长久之计。上市作为拓宽融资渠道的最优解，威马、哪吒、爱驰、高合等不少车企仍在加速赶考。

除了产品之外，品牌、技术、渠道、服务、基础设施建设、差异化竞争，以及随着销量提高如何平衡成本和规模效应等均是新能源车企业冲高需要面对的问题，而头部造车新势力在前述部分领域已先行探索，留给二线新势力的时间窗口尤为紧迫。此外，缺“芯”少“电”、原材料涨价等导致供应链端承压，对车企的垂直整合能力也提出了新的考验。

尚未回血的二线新造车争相瞄准港股，能否靠上市改命？需要注意的是，当下的融资环境和几年前不可同日而语，资本狂欢在快速降温，新能源汽车板块估值大幅回调。

德勤中国资本市场服务部近日发布的相关研究报告显示，受美联储大幅度加息及缩表、俄乌持续冲突等影响，今年以来香港新股市场跟随全球新股市场走势，融资总额及数量均大幅下滑。以半年计算，今年上半年港股新股数量为2013年以来同期低位；募资额则为2012年以来同期低位。

粗略统计三家新造车在美股市场上近三个月内共计蒸发超3100亿元，理想和小鹏港股股价从年初到现在分别下跌20%和70%，蔚来也从上市的158.9港元/股跌至141港元/股；此外巴菲特两个月内累计减持1786万股比亚迪股份、理想汽车总裁沈亚楠近期两次抛售100万股套现超9000万等消息，也让新能源汽车估值平添不确定性。

有投资人对21世纪经济报道记者表达了担忧：“此时再不抓紧上市，那么未来的募资难度无疑会变得越来越大，这对于长期处于亏损状态的造车新势力而言是件危险的事情。港股目前的地位在不断下降，大量资金流向新加坡或其他地区，港股的流通性总体变差。造车新势力到港股上市，流动性会是一个问题，估值也会比美股低，不论美股还是港股，对龙头公司都会有溢价现象，而对第二、三梯队会有一个很大的折扣。”

也有业内人士认为，IPO机会仍存，但不如之前那么大。好的车企能否活下去，最根本在于要有能赚钱且有量的车型，没有15-20年无法做出评判。