中金：复盘美国历次衰退的历史经验

激进加息和需求回落共振下，我们预计美国经济增长放缓并最终走向衰退或是大概率事件，目前看只是时间和程度问题，但恰恰是进入衰退的时间和程度、而不是衰退本身、对于判断后续资产价格走向有重要参考意义。不同触发因素导致的衰退程度不同、对期间消费、投资和政策的影响机制有差别，资产价格在场景和阶段中的表现也迥异。本文中，我们通过复盘上世纪20年代以来美国18轮衰退经验回答上述问题。同时，也将回答衰退最终如何收场、以及靠什么收场。

当前美国经济如何？衰退或是大概率，基准情形或不至很深；时点或在明年上半年

当前美国经济已开始趋弱，过紧或过快收紧的金融条件决定了最终走向衰退也是大概率。不过，相比“字面”和“技术”上的含义，真正衰退到来时点和程度相比衰退本身更加重要，直接决定了资产价格的走向。当前距衰退仍有一定距离，我们综合多方面金融条件指标测算，压力可能在明年一二季度出现。

基准情形下，我们预计衰退的程度可能未必会很深，主要是由于当前影响更多集中在需求下滑和去库存的利润表层面，而非高债务和高产能的资产负债表问题。下行风险主要来自新的意外供给冲击导致货币政策不得不更大和更久的紧缩（《通胀、杠杆与资产定价》）。

历次衰退的触发因素与历史经验？货币紧缩、财政减支、高杠杆、股市大跌、及外部冲击

上世纪20年代以来，美国总计经历18轮衰退。逐一分析并归纳后，我们发现触发因素可大体归结为货币紧缩（14次）、财政减支（5次）、高杠杆（2次）、股市大跌（2次）、外部冲击（7次）这五种情形的一种或多种。可以看出，货币收紧是最普遍原因，外部冲击也较多，股市大跌导致的衰退市场下跌会大幅领先衰退到来、而高杠杆导致的衰退对实体和金融的冲击更大持续更长。我们在文中对于每一段衰退经验和背后原因都进行了详细复盘和梳理。

衰退对投资、消费及政策的影响？抑制投资和消费，但有明显结构差异；通常伴随降息与财政扩张

衰退到来会进一步影响企业和居民等主体行为。首先，衰退会抑制投资意愿，尤其是实体的建筑和设备投资。投资回落一般会领先于衰退开启、落后于衰退结束，表明其更大的惯性；修复过程也较慢，平均需要1年半以上。其次，居民消费也会承压，尤其是高通胀背景的衰退时消费的下行明显领先衰退到来，例如当前和上世纪70年代。相比服务消费，商品消费受到的冲击更严重，但非耐用品消费有一定韧性。再次，一般情况下衰退期间内会伴随降息与财政扩张对冲，但通胀是政策的主要约束，例如上世纪70年代。

衰退对资产价格的影响？轻度衰退冲击不大；衰退不同阶段资产价格表现迥异

在探讨对资产价格的影响时，需要区分衰退程度并划分不同阶段，而不能笼统的一言以蔽之。首先，轻度衰退跌幅有限（历史经验看标普500平均下跌20%），远小于深度衰退平均超过40%的跌幅，主要是由于盈利的回调幅度不大（平均~21%），因此估值也不至于破位。

其次，从时间维度看，衰退初期避险资产最好、风险资产和成长股跌幅较大；随着时间推移，美股逐步修复，到了尾声股票资产特别是成长股弹性最大，需求推动的大宗商品和新兴市场就已经开始预期经济的见底修复。

再次，以通胀拐点划分，我们发现，通胀见顶前原油最好，黄金及国债靠前，股市疲软；通胀见顶后，成长反弹，债券也开始有不错表现。我们在报告正文中也复盘了70年代以来历次衰退期间和不同阶段的资产表现经验。

衰退如何收场？货币宽松、财政发力、外部冲击消退

最终帮助经济走出衰退的因素有三：货币宽松、政府发力及外部冲击消退。不过，当债务较高时，货币及财政的边际效用较弱，修复所需时间也更长。

从走出衰退的资产表现看，以失业率为划分依据，我们发现，衰退结束到失业率见顶前，股市表现不错，但信用债及工业金属一般，原油落后。失业率见顶后，工业金属修复明显，美股的弹性也开始增强，黄金最为落后。