零跑，跑不远

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2022年9月20日，零跑科技开始公开发售。至此，香港主板已有四家“造车新势力”挂牌，另外三家是蔚来（9866.HK）、小鹏（9868.HK）、理想（2015.HK）。

零跑科技IPO发行新股1.308亿新股（1308万股在香港发售，1.18亿股通过国际配售），价格区间为48港元~62港元，最终定为48港元。募集资金约63亿港元。

由于认购极不踊跃，在港发售量被降至214.6万股，仅相当于原拟发售量的16%。向香港公众募集金额仅1.03亿港元！

2022年9月29日，首个交易日，零跑科技（9863.HK）收于31.9港元，较发行价下跌33.5%。9月30日，再跌22.26%，股价报收于24.8港元，相较48港元的IPO发行价跌了48%。上市两天，零跑市值几近腰斩。截至9月30日收盘，市值仅为283.39亿港元。

进入2022年，“蔚小理”在香港资本市场备受冷落。蔚来较年初下跌17.6%、理想下跌23%、小鹏下跌74.3%。

与“中高档”定位相去甚远

零跑科技创办于2015年，号称“聚焦于价格15万~30万的中高端新能源车市场”。

2019年7月至2022年6月末，零跑累计交付10.5万台车，依次为S01、T3、C11三个车型。

2019年7月推出纯电动轿跑S01，不到半年交付1037台；2020年交付也是1037台，其中Q4仅交付160台；2021年交付634台；2022年Q1交付21台；2022年Q2归零，至此S01共计交付2729台。

2020年5月推出纯电动微型车T03，这是零跑的第二款量产车（补贴后指导价8万~9.65万）。2020年内交付7000台；2021年交付3.9万台；2022年H1交付3.3万台；截至2022年6月末，共计交付7.9万台，占零跑总交付量的75.6%。

2021年10月开始交付C11（补贴后指导价18万~23万），年内交付近4000台；2022年H1交付约1.9万台；截至2022年6月末，共计交付2.29万台。

2019年零跑仅交付S01这一款车型，单车出厂均价为11.3万元；

2020年T03开始交付（出厂均价约7.1万元），年度交车均价被拉低到7.6万元；

2021年，S01仅交付634台，交付3.9万的T03是绝对的主力车型，C11交付3965台，年度交车均价低至7万元。由于S01、C11定位远高于T03，粗略推算2021年年度交车均价约为6.2万元。

2022年Q1，C11开始放量，季度出厂均价提高到9.2万元。

截至2022年Q1，累计交付的7.44万台车，均价7.8万元，与15万~30万这个价格区间相去甚远，“中高档”仍是“画饼”。

四家“新势力”各自的标签

四家新势力当中，蔚来的标签是“老大哥”。2020年交付4.4万台、出厂均价34.7万元；不料2021年被小鹏以9.8万台反超；但蔚来保住了“高端”人设，2022年H1出厂均价达37万元，远高于另外三家。

小鹏的标签是“以价格换市场”。2021年交付量夺冠，出厂均价比蔚来低15.9万元；2022年H1，蔚来微涨、小鹏微降，两家出厂均价差距达16.8万元，相当于一台顶配比亚迪宋Pro。2022年H1，蔚来交付在四家中垫底，窃以为与定价偏高有关，有“破罐破摔”意味。

理想的标签是“爱赚钱”。价格不低、销量不少，经济效益相对较好。

零跑的标签是“进步最快”。2021年，零跑出厂均价不及蔚来的五分之一，交付量不到另外三家的二分之一。2022年Q1，出厂均价大幅提高到9.2万元；上半年交付首次超过蔚来，与小鹏、理想的差距也大大收窄。为IPO创造了“时间窗口”。

但出厂价、销量齐涨的局面能否持续还有待观察。

零跑毛利润率提高

2021年蔚来毛利润达68亿、毛利润率19%；理想毛利润58亿、毛利润率21%；以价格换市场的小鹏毛利润也达到26亿、毛利润率12%。

2022年H1，蔚来毛利润28亿、毛利润率下降5个百分点；小鹏毛利润17亿、毛利润率微降；理想毛利润率微升、毛利润40亿（新势力中最高）。

零跑毛利润也在不断改善。2020年毛亏损率达51%，2021年毛亏损率降至44%；2022年Q1毛亏损14亿、亏损率27%。

制造业营收成本包括直接原料、直接人工、制造费用三部分。为便于分析，将零跑成本中原材料、人工、三包费用、运费以外的部分视为制造费用。

2019年产量过低，单台成本高达22.1万元，出厂价仅为11.3万元，每卖一台亏损近10万。

2020年，单台成本降至11.8万，但出厂价也降至7.6万，每卖一台亏损4.2万。

2021年~2022年Q1，单台成本徘徊在11万左右，但结构变化很大。

2021年，单台成本中直接原料为9.4万、是出厂价的135%，较2020年高14个百分点。

2022年Q1，单台成本中直接原料为10.5万元、是出厂价的114%，较2021年低24个百分点；单台人工5100元、为出厂价的2.2%；单台制造费用2100元、为出厂价的5.6%。

零跑人力成本、制造费用急剧降低的原因是2021年8月启用了“金华工厂”。此前S01及T03由杭州长江外包生产。

金华工厂产能20万台/年。2022年Q1，在承担T03及C11生产的情况下，产能利用率为43%。

“高效”的研发

零跑招股文件中多次提“高效”——高效运营厂房、高效的生产流程、高效控制采购及仓储，“高效研发”更是被一再提及。

2021年，蔚来、小鹏、理想研发费用分别为46亿、41亿、33亿。零跑2019~2021三年研发费用仅合计13.9亿，远低于蔚小理半年的投入。

2021年，蔚来、小鹏、理想研发费用分别为39亿、29亿、25亿，分别占营收的19%、16%、18%。

2022年Q1，零跑研发费用暴涨至2.4亿、占营收的33%，但由于营收规模过小，研发投入的绝对金额无法望蔚小理项背。

2019年~2022年三年间，蔚来研发总投入115亿，小鹏投入79亿。比亚迪2021年研发投入106亿（主要与新能源车相关），号称“全域自研”的零跑，三年仅花13.9亿。蔚来研发人员几乎是零跑的三倍！

高不高效不得而知，省钱是千真万确的。

剔除研发费用，亏损超过蔚小理

“科技是第一生产力”，衡量新能源车企业科技水平高低的“笨办法”是看研发投入多少。特别是分析尚在亏损中的“新势力”，应当剔除研发费用看亏损。

新势力中蔚来亏损金额最高：2017年经营亏损49.5亿、2018年巨亏96亿、2019年突破到110.8亿；2020年、2021年，经营亏损回落到50亿以内；2022年H1再度巨亏50亿。

如果剔除研发费用，新势力中亏损最高的先是蔚来、后是小鹏。2019年，剔除44.3亿研发费用后，蔚来经营亏损仍达67亿，约为理想、小鹏经营亏损总额的3倍（均剔除研发费用）。

2020年，在剔除研发费用后蔚来经营亏损降至21亿，小鹏亏损26亿，理想盈利18亿。

2021年及2022年H1的格局没变：剔除研发费用后，小鹏亏最多，理想连续盈利。

零跑剔除研发费用后的经营亏损已经赶超蔚小理。2022年Q1，零跑经营亏损10.7亿，剔除区区2.4亿研发费用后亏损8.3亿。小鹏、蔚来上半年剔除研发费用后分别亏损15亿、11亿，预计会被零跑超过（零跑尚未公布半年报）。

经营活动现金流净额

对于快速成长中的企业，经营活动现金流回正意味着具备了造血能力，可以不依赖外部融资活下去。

特斯拉、亚马逊都曾连续亏损多年，但经营活动产生的现金流始终为正。例如，2018年特斯拉亏损11亿美元，经营活动现金净流入达21亿美元（约合138亿人民币）。

2020年，蔚来、理想经营活动现金流均由负转正。

理想更加抢眼：2020年净流入31亿；2021年，经营亏损10.2亿，经营活动现金净流入达83亿！

蔚小理当中，小鹏表现最差。2022年H1，经营活动现金净流出23亿，比2021年全年高出一倍。

零跑的表现略强于小鹏，2021年经营流动现金净流出10亿，2022年Q1净流出3.8亿。

综合来看，零跑质地比蔚小理更差，被资本市场冷落不冤枉，能跑多远不可知。

*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议