【看新股】途虎养车“烧钱模式”遇瓶颈：营收下滑，合作门店数减少6302家
拟赴港上市的途虎养车近日再度向港交所递交招股资料。招股书显示，途虎养车存在营收增长停滞、盈利工场店占比萎缩、合作门店数量锐减等问题，长期盈利能力仍待验证。
2013年至2021年期间，途虎养车共进行了16轮融资，融资额合计近90亿元。2019年至2022年上半年，公司录得净亏损合计超过140亿元，可转换可赎回优先股公允价值调整后的净亏损合计逾36亿元。
途虎的商业模式具有比较明显的O2O平台化特征。相较于烧钱圈地，为产业链和平台上的中小商家创造价值是一道更难的考题。在当前的市场与平台经济监管背景下，如果互联网平台无法给中小商家带来增值、无法创造与规模匹配的社会价值，仅仅依靠资本扩张，其商业前景也将面临相当程度的不确定性。
营收下滑，烧钱模式遭遇瓶颈
途虎养车的主要业务是通过线上平台和线下门店提供汽车产品和服务，客户在途虎线上界面下单后，从自营、加盟的途虎工场店，或者合作门店中选择合适的门店提供服务。也可直接抵达线下途虎工场店接受服务。
途虎养车收入来源于综合汽车产品和服务、平台服务两大类。其中综合汽车产品和服务的收入主要包括轮胎和底盘零部件更换、汽车保养、汽车美容等；平台服务收入主要来自加盟商的加盟费、月度管理费、基于利润的分成费用等。
2013年至2021年期间，公司共进行了16轮融资。按照期间平均汇率计算，融资额合计近90亿元。
图1：途虎养车16轮融资情况
2019年至2021年，途虎养车分别实现营业收入70亿元、88亿元、117亿元，同比呈增长趋势。但值得注意的是，2022年上半年公司营业收入为54.68亿元，同比下降0.2%。处在成长期的途虎，营业收入出现滞涨。
图2：2019年至2022年H1途虎养车营业收入及净利润
2019年至2022年上半年的三年半时间里，公司录得净亏损合计超过140亿元。剔除可转换可赎回优先股公允价值变动的影响，三年半时间里公司净亏损合计逾36亿元。
自营工场店盈利下滑
途虎工场店包含自营工场店和加盟工场店，是实现线下服务的重要组成单元，公司总收入中，来自工场店的收入占大部分。2022年上半年来自工厂店的营业收入占比达85%以上。
2020年末，途虎实现盈利的自营工场店门店数目占比达为77.3%。而到了2021年末，实现盈利的自营工场门店数目占比跌至57.3%，也就是说四成以上的自营店未实现盈利。截至2022年上半年末，这个数字仍未有改观。
2021年上半年，途虎自营工场店毛利合计亏损2077.5万元。2022年上半年，自营工场店毛利亏损扩大至2718.6万元。截至2022年上半年末，途虎自营工场店剩余179家，较2021年末减少16家。
图3：实现盈利工场门店数量占比
途虎来自加盟商的收入包括加盟费、固定月度管理费、基于利润的分成费用。报告期内，向途虎支付基于利润的分成费用的加盟途虎工厂店数量占比也在下降，由2019年占比90%以上下降至2022年上半年82.8%。此外，途虎并未披露“基于利润的分成费用”中的“利润”具体是指哪个口径，这或需公司进一步说明。
从不同运营年份划分上看，对途虎来说，三年以上的工场店来自途虎的平均毛利率较低。据2022年上半年数据，运营1至2年的途虎工场店平均毛利率为19.7%，运营2至3年的工场店平均毛利率达到22.3%，但运营3年及以上的工场店毛利率下降至18.6%。
图4：按运营年份划分的途虎工场店收入、毛利及毛利率
合作门店数量锐减6302家
在途虎工场店外，覆盖范围较大的合作门店可以向通过线上下达订单客户提供线下安装及维护服务。作为工场店的补充，合作门店能够以轻资产的方式快速拓展门店网络，为目前业务有限的区域客户提供服务。
图5：2019年末至2022年上半年末途虎养车各类型门店数量变化
2022年上半年途虎合作门店数量锐减。截至今年上半年末，其合作门店数量由2021年末的31623家下降到了25321家，减少6302家，减少近20%。
此外，途虎养车还有一些风险因素值得关注。
2021年2月，国务院反垄断委员会发布了《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》，规范了网络平台滥用主导地位等反竞争行为。监管机构针对平台经济更严格的反垄断及反不正当竞争执法，可能会禁止公司未来进行计划的收购、剥离或合并、施加罚款或处罚、要求剥离若干资产或施加其他限制。
途虎养车独立非执行董事王静波被列为针对趣头条公司正在进行证券集体诉讼的被告之一。该集体诉讼指控与趣头条于2018年9月首次公开发售及2019年4月后续股权发行有关的发行文件中存在重大虚假或误导性陈述或遗漏。
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