债基再遇大额赎回潮 2023年投资逻辑出现新变化

（原标题：债基再遇大额赎回潮 2023年投资逻辑出现新变化）

21世纪经济报道记者庞华玮广州报道

2022年的债市，出人意料。

从前10个月的“资产荒”走向后2个月的“资产慌”。

“进入11月以后，伴随资金利率中枢提升，债券出现了第一波调整以及公募和理财赎回潮。进入12月又出现第二波赎回潮，赎回负反馈导致信用债市场出现抛售行为，这是理财净值化带来的债市波动放大器效应。”近日，优美利投资总经理贺金龙接受采访时表示。

业内人士认为，债基和理财产品面临的赎回潮中包含了地产和疫情政策方向性调整的原因，同时，由于权益市场预期出现拐点转向，也带来对债券市场的投资逻辑变化。

年底再现赎回潮

自2022年11月中旬起，债基遭遇赎回潮，不少债基承受了赎回压力。

赎回潮备受关注，这背后既有已进入历史低位的债券收益率，也有房地产利好政策的出台与疫情防控政策的优化，还有多重因素交织下债市下跌与赎回潮之间的负反馈效应。

迄今，债基的赎回潮仍在持续。

2022年12月30日，华富基金发布公告称，华富恒利债券基金A份额于12月29日发生大额赎回。

值得一提的是，就在三天前的2022年12月26日，华富基金旗下的华富恒稳纯债A份额也发生了大额赎回。

Wind数据显示，华富恒利A在2022年12月31日，单位净值为1.0400元/份，近一年基金收益为-14.75%，同期基准为3.79%，同类的二级债基收益为-5.07%。

除华富基金外，据记者统计，2022年底还有财通资管、东方基金、汇安基金、鹏扬基金、光大保德信基金、汇安基金、浙商基金、中信建投基金等机构旗下债基出现大额赎回。

比如，财通资管2022年12月28日公告称，财通资管双安债券基金A和C份额于2022年12月26日赎回份额占比较高。值得一提的是，该基金成立不足一月，成立日期为2022年12月9日。

再比如，2022年12月27日，东方基金公告称，东方臻裕债券基金C类份额于2022年12月27日发生大额赎回。值得一提的是，该基金成立仅一个多月，成立日期为2022年11月17日。

事实上，遭遇大额赎回的债基，其中有不少是成立不久的新基金和次新基金。

从“资产荒”到“资产慌”

2022年的债市表现，出人意料。

博时基金固定收益投资三部投资总监张李陵表示，回顾2022年债券市场，债券市场呈现典型的从“资产荒”到“资产慌”。

他指出，2022年的前10个月，“疫情防控”与“地产链收缩”推动经济下行、储蓄增长、社融疲弱，叠加国内通胀可控背景下的货币政策以稳为主，二者带动前十个月的“资产荒”。

表现就是，一方面，疫情防控政策约束了消费需求，并对居民收入形成了较大的负面影响，预防性储蓄需求明显增加，风险偏好下降带动预防性储蓄明显多增；而另一方面，地产链的收缩不仅导致经济下行，还加剧了高息资产的萎缩。

张李陵指出，但进入11月，地产+疫情两大变量出现方向性的变化，市场预期也明显转向，动摇了债券市场的根本逻辑；叠加货币政策开始出现收敛迹象，资金利率从低位向政策利率靠拢，长短端利率均出现大幅度调整。

随后，债市在资管新规下进入负反馈：债券下跌净值下跌—>赎回—>抛售债券—>净值进一步下跌—>赎回压力进一步加大，尤其是理财和非银机构重仓的信用债、商业银行资本债卖压更大，各类利差走扩。

钜融资产研究总监冯昊表示，2022年以来债券市场整体呈震荡走势，他将2022年债市走势分为三个阶段：

以10年国债为例，8月份之前波动区间不超20BP。

直到8月央行超预期降息，10年国债收益率一度向下突破2.6%。

但近期债券市场持续调整，触发因素是11月以来疫情和地产政策明显调整，此前压制基本面、做多债市的核心逻辑受到冲击。

冯昊指出，由于债市短期调整斜率较大，公募、银行理财等债券型产品净值明显回撤，进一步触发了赎回潮，导致了“净值回撤—理财赎回—抛售债券—净值进一步回撤”的负反馈。

格上财富金樟投资研究员蒋睿也指出，2022年债券资产虽然整体表现优于权益资产，但不能算传统的债券牛市。

蒋睿的分析也指出，2022年10月之前，利率整体维持窄幅波动，但中枢下降较快，叠加投资环境避险情绪较重，大量资产涌入债市，市场整体陷入“资产荒”。

进入10月后，资金面有所扰动，但整体仍旧震荡为主。

而11月中旬受地产支持政策的不断出台和防疫政策的不断改善，债市在“弱现实”和“强预期”的扰动下快速调整，并引发了银行理财的赎回潮，在多重因素的影响下，债市回吐了年内大部分涨幅。

业内人士对2022年债市做了很多反思。

招商基金总经理助理裴晓辉认为，2022年对债券市场来说是有很多值得深思的角度：

第一是理财转向全面净值化以后，其行为模式从相对更注重配置转向相对更注重交易，使得债市中各类机构行为的一致性更强，也使得市场波动性加大，具体表现在上半年中短信用债利差的压缩，以及近期赎回负反馈带来的债市调整；

第二是市场上会有很多预期，有的预期在短期内无法证实或证伪，但却可以引发市场波动，这也可能会形成交易机会。

现在是投资时机吗？

蒋睿表示，就大类资产配置而言，站在当下权益资产性价比肯定优于债券基金。

“但鉴于经济复苏还存在一定的不确定性，且任何时间点来看，股债动态平衡的组合总是能够带来更好的投资体验，所以债券基金还是具备投资价值的。”蒋睿表示。

同时，他认为，债市快速调整已经给债券投资带来一定的安全边际，大部分信用品种的信用利差回到了2019年以来的高位，具备了一定的配置价值。

蒋睿建议在债券型基金上，纯债方面建议谨慎防守为主，低杠杆、短久期的组合是相对首选，可以选用中低可转债做增厚；“固收+”方面可能表现会好于纯债，但也要注意权益中枢和权益部分的风格，选择适合自己风险收益偏好的基金，此外转债、REITS产品可能也是不错的选择。

而冯昊认为，赎回潮导致的债市短期快速调整已经基本结束，但中长期看随着基本面逐渐回暖，利率中枢仍有较大概率进一步上行，因此从配置的角度，冯昊同样建议以中短久期为主。经过近期调整以后，短久期（3年期以内）利率债、中高等级信用债、存单等都已经有比较好的配置价值，展望2023年货币政策“总量要足，结构要准”，预计资金利率上行风险可控，短久期债券加适度杠杆是比较好的选择。

另外，冯昊认为，在今年经过多次理财赎回冲击后，资金可能重回固收市场，但预计风险偏好有所下降，对短久期中高等级债券利好，但中低等级债券可能面临一段时间的配置缺失，建议适度规避。

张李陵表示，2023年利率仍有波动。而信用债结构分化，预计高低等级利差走扩；商业银行资本债利差中枢走扩且波动加大。

张李陵建议，2023年投资上，首先，利率债方面，波动加大，加强交易。

第二，信用债方面，关注基本面及流动性冲击，基于负债端择券。整体而言，城投债谨慎下沉，关注较高景气行业机会，近期地产政策融资端利好头部，但地产行业基本面仍需进一步观察。

近期理财赎回风波导致信用债收益率出现较大幅度调整，找准定价锚仍是投资关键。

第三，可转债方面，随着增长预期的回升，转债市场可能会有一定的结构性机会。

裴晓辉认为，利率债方面，要把握波动中的机会，经济在2023年年初利率品种在多种交易逻辑交织之下会有交易性机会；另外，在稳增长发力、财政节奏前置的年份，流动性一般会先保持充裕的状态，可以关注曲线做陡的机会，长端利率保持相对谨慎；2023年二季度之后，随着疫后经济复苏的高度、房地产政策的效果逐渐明朗化，需要关注这些基本面是否发生根本性变化，使得货币政策有边际调整的可能。

而信用债方面，裴晓辉认为，经过11-12月债券市场的调整，信用利差大幅走阔，从当前整体来看，信用债的配置价值凸显。不过当下理财赎回的后续影响尚未完全过去，信用债配置的节奏需要考虑负债端的稳定性。在品种上，目前相对更看好银行永续债和二级资本债。信用风险多点散发可能会是未来的常态，当前高信用等级主体也都有较为可观的息差，因此信用下沉的策略风险回报比可能并不高。

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